第十章 未来
   一、资本市场
    10.01 近年来，人们更加关注从资本市场为项目融资的可能性（相地于银行市场）这种做法的吸引力可归结为下述几点：
   （1） 资本市场代表了项目资金的新的来源。当银行市场银根紧缩时，资本市场的分流也许就成为项目融资的惟一方式。
   （2） 利率可以更低或固定

   （3） 期限可以更长
   （4） 资本市场比银行通常要求更少陈述、保证、约定和违约事件。这些陈述、保证、约定和违约事件，比起典型的银行文件中的约定更不那么敏感(hair-trigger)且涉及更为基本的问题。这部份是由于这一事实：在资本市场上的这种投资类型，并没有那种商业银行不得不用于监督项目进展的雇员。还由于这一事实：银行的陈述、保证、约定和违约事件，旨在能够迫使借款人在早期阶段坐到谈判桌上来，反之，召集债券持有人会议则既麻烦又缺乏效率。因此，此种会议仅应在绝对需要时才会召开。
   （5） 在资本市场上的投资者们比起银行来说，若项目遇到难题更为被动。这种看法乃基于召开债券持有人会议的后勤难度，及这些会议的与会者少得可怜的历史传统。随着80年代末所谓“乘人之危基金”(vulture-funds)的出现，如今此种看法可能已是一种谬见。该基金有意购买处于困境的债务，目的在于利用他们认为属于债券持有人的隐蔽权力：若某一债务重组要求所有的公司债权人的同意，也就可能成为获取债券持有人同意而支付的价款。
   
    10.02 美国迄今在管理资本市场以获得项目资金方面比英国获得了更大的成功。许多与项目有关的问题已根据《证券交易委员会》规则144A加以解决（1989年通过该规则取消了证券交易委员会对于卖给老练的投资者的要求）。然而，在英国仅有极有限的几个争议已解决。最著名的乃是the Second Severn Crossing 公司发行的按生活指数调整的债券股份，及最近发行的与北爱尔兰Kilroot火电厂有关的债券股份。
    10.03 资本市场从性质上看属保守谨慎的，一般认为难以说服该市场的投资者接受在某一项目中的全面风险。不过，在美国至少有过一次尝试3。在the second severn crossing 公司债券股份中，根据建设合同由两家公司组建的承包商的最终母公司们4，给项目公司出具了履约担保5，而在kilroot债券股份案中，该火电厂是早已建成后发行股票的。
    10.04 许多人相信在未来的数年内将看到在大西洋两岸资本市场汇兑更多的项目逐步开放，同时商业银行不会被取代，至少每个主要项目的部分资金将由资本市场提供（正如在the second severn crossing 案中的情形）项目正式完成的风险常常能够由债券持有人分担而减少，若必要时亦可由银行出具的银行担保或向项目开立的备用信用证，以一种与EIB融资方式相似的做法涵盖整个建设期间。（见前7.12—7.16）正如多渠道的项目融资那样，将要求相互债权协议（intercreditor）(见前7.17—7.18)。
   二、证券（Securities）
    10.05 1、什么是证券？证券一词相当灵活，但为本书之目的是指由一个人（创始者）向某个特殊工具公司（the “SPV”）销售的应收款，由该工具公司以为那些应收款而签发保证的公共票据（public note,或者公债券得手以来支付此种销售的价款，因此，证券向创始者提供了由公债券市场间接筹集的直接的现金。该特殊工具公司通常是一家“孤儿公司”，他不属创始者所有，也不为其控制，也无需为了财务的目的与创始者合并。特殊工具公司的股份，事实上经常是由慈善信托机构持有的。
   有各种理由需要证券：一家工业企业急需现金；一家银行可能需要平衡其资产负债表（通过对其投资组合贷款部分担保）一边介入新的资金投放到利润更丰厚的领域。一个过于高速发展的创始者，当然也会有效的使用证券，将部分债务从其资产负债表中分离出来（通过用债权的收益来偿付其部分债务）。
   10.06 2、远期破产，因为特殊工具公司的票据虽在公债券市场上发行的，该特殊工具公司在一定程度上，及整个交易不得不以远期破产（bankrupt-remoteness）的方式进行。远期破产的一个重要方面乃是确保远期与创始者的破产风险相联系。此外也许应当提供各种类型的信用增强措施（credit enhancement）和其他支持物，以便从一个债务评估代理（debt rating agencies）那获得对票据的评估结果。使一家特殊公司远期破产，可能涉及尤其是安排某种备用（及附属的）贷款设施（loan facility）以便该特殊公司能用于填补任何资金亏空。在极端的情况下，信贷增加可以要求一家信用等级为三A的银行或金融机构对所有的票据提供担保。
   10.07 3、结构上的问题与风险。
    这些通过研究假设的例子便可得到最佳的解释。为了我们的目的，让我们假设，创始者是一家石油公司，对在英国北海的油气田的产品拥有利益，其股份卖了一部分给一家英国的火电厂，双方定有一份无论是否提供货物均需付款的（take-or-pay）长期协议。石油公司希望确保依该合同收取一系列的付款（支付款源源不断）用于偿还其最初借贷用于开发油田的开支的贷款，以便减少中间环节，投资于进一步的勘探与评估的花费，涉及此种方案的某些更重要的问题和风险主要有如下几点：
   10.08 （1）应向特殊国的公司销售什么？最理想化的乃是，不仅应向特殊国公司销售应收账款（receivables）而且还应向其销售项目发起人在油田的参与利益（participation interest）以便使得该交易远离项目发起人的破产。该应收账款乃是不能确定的未来的应收款，取决于持续的生产天然气。若项目发起人保留该参与利益，并宣告破产，那将会有使该特殊目的的工具公司的应收款枯竭的巨大风险。不过，向该特殊目的工具公司转让参与利益应征得工业贸易部的同意该部协助特殊国的公司拥有足够的技术和财务资源以便履行其义务，无论如何该部亦可以不同意此种做法。此外，向特殊国的公司转让参与利益，将会使特殊国的公司潜在地点有非常重的长期责任（例如，有关最终放弃油田）。
   加入该参与利益仍由项目发起人持有，通过对该参与利益获取某种形式的担保有可能取得某种保护以防止项目发起人的破产，虽然难以预测什么受到保证。一种解决方法也许是由项目发起人向特殊国的公司保证继续履行根据天然气销售协议并担保承担履行保证之义务。不过，履约担保而非付款担保是一个难以理解的概念，也许结果仅能为损害赔偿索赔提供某种保证。
   10.09（2）项目发起人的破产会不会影响其向特殊工具公司转让的财产？这是使交易远离破产的一个重要程序问题。最令人担忧的乃是该销售可能构成低价交易（transaction at an undervalue）或构成1986年破产法第238和239节规定的优先权（priority），因此能够撤销对项目发起人的清算或执行，避免此种风险的唯一途径乃是确保原始的销售是按市场价进行的真实的买卖。
   10.10（3）如何降低履约风险？重要的履约风险乃是那种无论基于何种理由，不能生产天然气并向火电厂供气的风险。虽然在某种程度上，这与上述第一点讨论的问题有关，这也会因与项目开发人可能的清算无关的问题而引发。即便参与利益能转让给特殊国的工具公司，该公司可能不（或也许不愿意）作为油田的经营人，可能是经营人引起问题。