通货紧缩的定义、判据与现实


               国务院发展研究中心  吴庆（作者惠寄）

作者注：本文是国务院发展研究中心调查研究报告，曾经发表于国内金融学术期刊
《金融研究》今年第3期。发表时的题目和内容略有改动，今呈上的是调研报告原文。
 
    关键词：通货紧缩 货币 金融改革

    内容提要：国内经济学界在判断中国是否出现了通货紧缩时看法不一，一个重
要原因是没有抓住通货紧缩的本质，在通货紧缩的定义和判断标准上存在较大分歧。

    本文拟从通货紧缩的本质出发，为通货紧缩正名，并建立判断是否发生通货紧
缩的正确标准，再将这一标准用于分析中国的现状，研究我国发生通货紧缩的可能
性。

    一、什么是通货紧缩

    国内经济学界在判断中国是否出现了通货紧缩时看法不一，大致可以归纳为六
种观点：（1 ）并未出现通货紧缩；（2 ）仅出现了通货紧缩的压力；（3 ）出现
了轻度通货紧缩；（4 ）出现了严重通货紧缩；（5 ）出现了通货紧缩，严重程度
不明；（6 ）“通货紧缩”一词尚无规范定义，改用“经济紧缩”一词概括当前形
势。各派之间之所以会在基本判断上出现分歧，主要是因为对通货紧缩概念各持不
同的定义。目前对通货紧缩的定义大致可以归纳为三种：（1 ）“单要素定义”，
将通货紧缩定义为价格普遍和持续下跌；（2 ）“三要素定义”，将通货紧缩定义
为价格普遍和持续下跌、货币供应量连续下降、以及经济增长率连续下降；（3 ）

    介于以上两种定义之间的“双要素定义”，用价格和货币供应量指标考察通货
紧缩，而不重视经济增长率因素。其中“两个特征，一个伴随”的提法较具代表性，
即通货紧缩是“减少货币发行量以提高（单位货币）购买力或减轻货币贬值，并引
起物价普遍下降的过程”，“它通常伴随着经济衰退的出现”。“名不正而言不顺”，
对基本概念的分歧阻碍着经济学界对通货紧缩的深入研究和探讨，所以尽快对通货
紧缩的概念达成共识是深入研究通货紧缩问题的关键所在。

    以上三种“定义”均未涉及通货紧缩的本质，而通货紧缩的本质是制定判断标
准的依据所在。通货紧缩和通货膨胀是一对相反的概念，从两个方面反映着相同的
规律，即货币不只是“一块遮挡实际经济力量活动的面纱”，货币供给的增减可以
改变商品的供求关系，进而对经济活动产生实质性的影响。国内学界对通货膨胀研
讨了多年，已经达成比较一致的看法，认为通货膨胀是指外生的货币供给超过了内
生的货币需求，导致总需求大于总供给，一般价格水平随之上涨的过程以及在这个
过程中发生作用的货币机制。一般来讲，增加货币供给有可能出现两种结果：第一，
如果一个经济没有达到生产可能性边界，那么增加货币供给一定能够促进投资与消
费，推动经济增长。此时价格或者不上涨，或者小幅上涨。这是许多西方国家政府
追求的宏观经济政策目标，即所谓用“温和的通货膨胀”促进经济增长。但是在实
际操作中，政府一旦允许通货膨胀发生，就很难将其长期控制在“温和”的状态，
而不发展到后面一种情况。第二，如果一个经济已经达到了生产可能性边界，那么
继续增加的货币供给无法继续促进消费和投资的数量增加，只能推动消费和投资的
价格上涨，经济增长不会加快，而一般价格水平会加速上升，出现不利于经济增长
的恶性通货膨胀。此时单位货币代表的购买力持续快速下跌，货币先后失去其价值
尺度、支付手段、储藏手段等职能，经济增长过程甚至经济秩序被破坏。

    与通货膨胀相对映，通货紧缩是指由于外生的货币供给低于内生的货币需求，
导致有支付能力的消费需求和投资需求不足，经济增长率偏低，社会生产低于生产
可能性边界的现象及其内在规律。减少货币供给有可能出现两种情况：第一，如果
经济处于生产可能性边界之上或者之外，通货膨胀随时可能发生，那么此时突然减
少货币供给有可能避免恶性通货膨胀的发生，使经济维持在可持续发展的轨道中。

    所有国家政府在确认经济出现过热时都会迅速实施紧缩性货币政策，减少货币
供给，并辅之以其它宏观经济政策。这种情况不是通货紧缩。第二，如果经济已经
处于生产可能性边界以内，实际经济增长率低于潜在可持续的经济增长率，那么减
少货币供给会进一步降低经济增长率，使实际经济活动更加远离生产可能性边界。
这就是通货紧缩。通货紧缩通常是内生的，如果政府不及时实施扩张性货币政策抵
销其作用，经济有可能进入通货紧缩螺旋！猠flationary spirals），即货币供给
和货币需求循环降低，经济活动萎缩，出现衰退。

    二、如何判断是否发生了通货紧缩

    与通货紧缩定义同等重要的是通货紧缩的判断方法。有学者试图通过计算经济
内生的货币需求以判断货币供给是否适量，但由于货币流通速度不稳定而失败。如
在前面定义中所述，判断是否发生通货膨胀或者通货紧缩最直接的办法是比较外生
的货币供给是否偏离内生的货币需求太远。如果能够计算出实际经济内生的货币需
求，那么不仅可以判断通货膨胀和通货紧缩，而且对货币政策有很强的指导意义。

    根据如下简化了的货币流通方程：PT＝MV如果等式中的价格P 、交易总量T 和
货币流通速度V 都是已知数，就可以计算出经济内生的货币需求M.难点在于货币流
通速度无法直接测量，只能通过货币流通方程求得。所以，通过货币流通方程计算
货币需求的必要条件是假设货币流通速度稳定，成为一个常量。可是研究发现，我
国货币流通速度持续降低，而且变化不稳定：在1979年到1984年间，我国货币增长
率远远大于通货膨胀率与GDP 增长率之和，货币流通速度逐年减慢，大量货币沉淀
在经济中；而在1985年到1994年的10年间，总体情况还是货币增长率大于通货膨胀
率与GDP 增长率之和：M2平均年增长率为25.5% ，平均通货膨胀率为10.35%，GDP 
增长率为9.79% ，但是有5 年（1985，1988，1989，1993，1994）货币M2增长率小
于通货膨胀率与GDP 增长率之和。对这一现象，国内外学者至少提出过三种解释性
假说，例如官方统计低估了通货膨胀率、中国存在强迫储蓄、货币化进程消化了多
增加的货币等等。这些解释是否成立尚存疑问，货币流通速度稳定的假设已经不成
立，内生的货币需求也就不可计算，用货币数量判断货币形势化为泡影。所以，目
前只能依靠研究宏观经济指标和观察微观经济活动了解货币运行情况，判断货币供
给相对于货币需求是多是少。

    目前经济学界在判断我国经济是否存在通货紧缩时，过多关注价格因素，过分
强调价格变化，这其实是一个误会。作为市场经济国家的惯例，价格上涨率被作为
衡量通货膨胀和通货紧缩严重程度的重要指标，称为“通货膨胀率”。  这一称呼
容易使人误以为只要价格上涨就是发生了通货膨胀，价格下跌就是通货紧缩。事实
上，“通货膨胀率”是一个常年计算的宏观经济指标，但并不表示常年都有通货膨
胀发生。在包括我国在内的转轨经济国家和发展中国家，如果年价格上涨幅度低于
5%，政府就会认为实现了物价基本稳定；美联储则认为3%以下的价格上涨是可以接
受的。尽管价格指数的变化程度是衡量通货膨胀和通货紧缩严重程度的重要指标，
但它根本不是判断是否发生通货紧缩的指标，也不是判断是否发生通货膨胀的唯一
指标。

    首先，价格上涨不足以说明发生了通货膨胀，价格下跌也不足以说明发生了通
货紧缩。影响价格波动的因素很多，价格无时无刻不在波动之中。只有由于货币供
给增加引起的价格上涨才可以称为通货膨胀，不是由于货币供给变化引起的价格上
涨，就不能称为通货膨胀。例如70年代两次石油危机中，石油价格上涨使石油输入
国工业生产成本和运输成本大涨，以致价格水平上升，经济增长速度下降，个别主
要依赖石油输入的国家甚至出现经济衰退。这不是通货膨胀。同样原因，不是所有
的价格下降甚至持续下降都可以称为通货紧缩。例如，1866年到1896年的30年间，
美国的价格水平持续下跌。1866年需要100 美元才能买到的东西，1896年只值54.44
美元。但是同期美国年均经济增长率高达7.5%，既高于前期1849年到1866年的17年
间年均增长率2.3%，又高于后期1896年到1920年的24年间3.5%的年均增长率，而前
17年间价格上涨76.89%，后24年价格上涨106.98% . 横向比较更加说明问题，美国
的工业生产总值从1860年到1890年增长了六倍，从世界第四跃居世界第一，达到94.98
亿美元，远高于英国的42.63 亿美元，德国的33.57 亿美元，法国的29亿美元。由
此可见价格长期持续下降也不一定是通货紧缩。

    与导致价格上升的非货币因素相比，推动生产成本和价格降低的因素更多，比
如生产力连续提高或者贸易壁垒逐步消除。生产力是人类社会发展的动力，重大技
术创新或者制度创新有可能大幅降低重要大宗产品的生产成本，使整体价格水平在
较短时期内快速降低。例如，Intel 公司创始人之一Gordon Moore在1965年曾经预
言集成电路中的晶体管容量每18个月将翻一番。此后30年芯片产业的发展应验了这
一预言，每过大约18个月左右的时间，同样价格的芯片性能差不多提高一倍，而性
能相同的芯片价格大致降低一半。Moore 的预言于是被称为“摩尔定律”。  如果
只看到价格而忽视生产领域发生的重大变化，将上述美国经济的辉煌历史断定为通
货紧缩，可谓失之千里。

    其次，发生通货膨胀时价格必然上涨，发生通货紧缩时价格却不一定下降。如
果经济增长尚有潜力，那么增加货币供给不一定导致通货膨胀。当货币供给已经增
加，而价格尚未上涨的时候，经济中可能存在着“通货膨胀压力”，居民可能具有
“通货膨胀预期”，但不能说发生了通货膨胀。所以价格上涨是判断发生了通货膨
胀的必要条件。相反，价格不能及时反映通货紧缩的出现。货币供给一旦低于内生
的货币需求，首先会影响有效需求以及经济增长率，这时就已经发生了通货紧缩。

    但价格不一定出现下跌，即使下跌，也有一定的时滞。当价格指数、经济增长
率和货币供给都呈下降趋势时，经济有可能已经严重甚至坠入了通货紧缩螺旋。以
日本为例：日本消费者价格指数从1990年到1999年的十年间分别为3.1%，3.3%，1.7%，
1.2%，0.7%，-0.1% ，0.1%，1.7%，0.4%，-0.5%.十年中仅有两年价格略有下降，
其中前两年还高于80年代平均消费者价格指数2.5% .但是日本90年代出现了严重通
货紧缩。从货币投放可见一斑：日本银行（日本的中央银行）采用公开市场业务投
放基础货币，使基础货币年增长率从1992年到1994年间的1.5%大幅提高到1995年到
1997年间的7.9%. 但是广义货币（M2+CD ）的平均年增长率在1995年到1997年间仅
为3.2%，略高于1992年到1997年间的2.23%.

    综上所述，价格上涨是判断发生了通货膨胀的必要条件但不是充分条件，而在
判断是否发生通货紧缩的时候，价格下跌既不是充分条件，也不是必要条件。“单
要素定义”将价格下降当成发生通货紧缩的充分条件，而“三要素定义”和有些
“双要素定义”将价格下降当成必要条件，在判断经济形势时都容易失之偏颇。

    “两个特征，一个伴随”的表述，也将价格下降作为通货紧缩的必要条件。本
文人为，判断是否发生通货紧缩时，应该着重关注货币供给和经济增长两个变量及
其相互关系的变化，而不应过多考虑价格因素。

    三、通货紧缩与货币制度的关系

    通货紧缩在金本位制时代经常发生，但并非坏事。在金本位制条件下，黄金跨
国流动可以自动调节各国的货币供给，实现均衡。这一机制是通过通货膨胀和通货
紧缩的交替发生实现的。当一国对外贸易顺差时，本币汇价随即上升；当本币汇价
超过黄金输入点，境外黄金就会流入国内，使国内信用扩张，物价上涨，通货膨胀，
直至对外贸易恢复平衡。相反，如果一国对外贸易逆差，则该国本币汇价下跌；当
本币汇价超过黄金输出点时，境内黄金将流出国内，致使国内信用收缩，物价下跌，
通货紧缩，直至对外贸易恢复平衡。这个理想的自动调节机制是各国舍不得放弃金
本位制的重要原因。但是，在金本位制条件下，即使不受战争和灾害的影响，黄金
开采量仍然始终严重限制着货币供应量的扩张，使资本主义经济经常处于通货紧缩
状态。这是金本位制的致命弱点，也是金本位制最终被淘汰的最重要的原因。

    一些学者认为，历史上曾经存在着所谓通货紧缩偏向！猠flationary bias ），
并以战后恢复时期的经济为例。在拿破仑战争、美国独立战争和国内战争、第一次
世界大战等战争结束后，英美各国都曾进行“强制性通货紧缩”。事实上，战后的
通货紧缩是恢复战争中被迫放弃的固定的黄金平价所付出的代价，是各国政府固守
金本位制的代价。如果降低货币的黄金平价，让本国货币贬值，就不必付出通货紧
缩的代价。1923年凯恩斯在《币值变动的社会后果》中提出了用货币贬值政策取代
通货紧缩政策的主张。罗斯福政府采纳了这一主张，用货币贬值取代通货紧缩对新
政的成功起了至关重要的作用。

    在信用货币（fiat money）制度中，货币供给不再受黄金开采量的限制，各国
中央银行理论上可以无限制地增加货币供给，从而轻而易举地消灭通货紧缩。从此
“通货紧缩成为世界上最容易避免的事情，只要印刷更多的钞票就可以了”。不仅
如此，还有充足的利益驱使政府增加货币供给：第一，增加货币供给能直接增加政
府的收入，即通货膨胀税；第二，通货膨胀可以降低政府未偿债务的实际价值；第
三，通货膨胀可以降低税收实际起征点，增加政府实际税收收入。同时，居民对实
际货币工资的上升比对价格的上升感受更加直接，这种“货币幻觉”使他们能够接
受温和的通货膨胀。而且增加货币供给至少在一开始可以促进经济增长，增加就业。

    既然温和的通货膨胀好处如此之多，何乐而不为之？所以，在信用货币制度下，
“通货膨胀偏向”取代了“通货紧缩偏向”，通货膨胀取代了通货紧缩成为资本主
义社会的常态。

    如前所述，通货紧缩可以被轻易克服的关键在于中央银行可以无限制地供给货
币，但是，如果中央银行扩张性货币政策失效，例如经济已经处于流动性陷阱状态，
就可能发生难以克服的通货紧缩。所谓流动性陷阱，最初只是凯恩斯的一个思想实
验：当货币供给量增加使利率降低到一个临界水平，继续增加的货币供给将全部被
货币的投机需求所吸收，增加的货币供给对债券价格和利率不再具有调节作用，利
率呈货币供给刚性。不仅凯恩斯本人并不能肯定是否真的存在流动性陷阱状态，直
到90年代初，经济学教授们讲解流动性陷阱时也没有合适的案例。直到近年来PaulKrugman 
等经济学家在研究日本经济衰退时才发现了现实经济中的流动性陷阱和它伴随的难
以治理的通货紧缩。日本的隔夜拆借利率只有0.02% ，10年期政府债券收益率从1990
年的8.7%降低到现在的1.8%，而一些短期政府债券的收益率仅为0.055%.

    国内外学者对日本通货紧缩都有较详细的研究，日本当前的通货紧缩的形成可
以简要概括为一个链式过程：泡沫经济崩溃——大量不良金融资产——金融机构紧
缩信贷——流动性陷井——通货紧缩。日本出现流动性陷阱的直接原因是金融机构
信贷紧缩（credit crunch ），使日本银行的扩张性货币政策失灵；金融机构紧缩
信贷是因为突然出现大量不良资产，预提的坏账准备金和银行资本金不足以冲销坏
账，金融机构被迫压缩资产规模以维持流动性并争取达到巴塞尔协议规定的资本充
足率要求；金融机构突然出现大量不良资产是因为日本的金融监管不力，金融机构
长期违规放款，泡沫经济崩溃使大量高风险贷款成为坏账。

    四、我国经济与通货紧缩的关系

    我国经济与通货紧缩的关系可以分为两个问题：第一，我国经济是否出现了通
货紧缩？第二，我国经济是否存在发生通货紧缩的可能？下面分别回答这两个问题。

    第一，根据前文提出的通货紧缩的定义和判断标准，本文认为，当前我国的宏
观经济指标尚不足以说明出现了通货紧缩。如表1 所示，M2增长率在1994年略低于
国内生产总值增长率与价格指数的乘积，反映了宏观调控政策通过控制货币供给抑
制经济过热；1995年基本持平；之后三年M2增长率均明显高于经济增长率与价格指
数的乘积，货币供给超前于经济增长，不存在通货紧缩。如果对这一基本形势判断
失误，一味运用扩张性货币政策，在彻底防止了通货紧缩的同时，通货膨胀恐怕会
卷土重来。

表1：
年份	国内生产	商品零售	居民消费	货币供给
	总值指数	价格指数	价格指数	M2
	%	%	%	%
1998	107.8	97.4	99.2	14.8
1997	108.8	100.8	102.8	17.3
1996	109.6	106.1	108.3	25.3
1995	110.5	114.8	117.1	29.5
1994	112.6	121.7	124.1	34.5
该表数字来自中经数据网站。

    判断中国经济出现了通货紧缩的根据不外乎三种，均经不起推敲。其一，物价
水平持续下降。如前所述，价格下跌既不是通货紧缩的充分条件，也不是必要条件；
第二，经济增长率和货币供给增长率持续下降。然而M2增长率均明显高于经济增长
率与价格指数的乘积，经济增长率下降和价格水平下降均不是货币因素造成的；第
三，就业形势趋于严峻，特别是“下岗”人数从1993年的300 万人猛增到1996年的
891 万人，此后3 年实际失业率一直居高不下。中国是一个人口和劳动力大国，劳
动力供给不是生产可能性边界的控制条件，没有实现充分就业并不等于没有达到生
产可能性边界。所以，以上三条证据均不足以证明中国出现了通货紧缩。

    第二，我国经济存在着发生通货紧缩的可能性。本文认为，我国经济出现通货
紧缩的潜在危险来自两个方面：第一，我国金融机构积累了大量不良资产，并且有
可能因为泡沫经济而突然增加，导致发生类似日本现状的通货紧缩；第二，我国国
有银行改革进展缓慢，现行金融制度中存在着不适当的金融约束，导致储蓄转化为
投资的效率低下，阻碍经济发展。

    一方面，我国金融体系中存在着与日本类似的问题。第一，中国的金融机构有
大量不良资产，解决和消化这些不良资产需要相当长的时间；第二，证券市场和房
地产市场的投机倾向较重，1994年以来房地产泡沫的破裂使金融机构的不良资产迅
速增加，如果政策和监管上防范不力，有再次形成泡沫的可能；第三，作为我国最
大贸易伙伴的美国近年出现了比较严重的证券投机，如果美国泡沫经济崩溃，将对
我国外贸以至于宏观经济产生严重不利影响；第四，中国将在成为发达国家和建立
完善的社会保障体系之前面临人口老龄化问题。尽管人口老龄化本身不会引发通货
紧缩，但它将制约中国中长期的经济发展，加大解决通货紧缩问题的难度。

    另一方面，我国金融体制改革整体滞后，储蓄转化为投资的效率低下，有可能
出现体制性的通货紧缩，制约我国经济发展。这一危险表现在我国金融体制的两个
层面上：第一，我国金融体制延续了计划经济条件下和短缺经济时代的布局，过分
强调资金的集中使用，不适应市场经济条件下投资行为的分散决策；过分强调政府保
护投资人利益的责任和防范金融风险的作用，降低了投资人的风险意识和主观
能动性，也降低了资金使用的效率；过分依赖以国有银行为中心的银行体系的间接
融资和以沪深证券交易所为中心的直接融资，抑制了非国有金融机构的存在和民间
融资行为的发生，降低了金融体系的活力。商业银行由于经营成本和贷款利率的限
制，对中小企业贷款不经济，其它金融机构和民间借贷可以成为必要补充。90年代
中期的统计数据显示，尽管城市信用合作社的贷款总额与国有银行相比微不足道，
但是它们提供给私营企业的贷款几乎是国有银行的5 倍。为资信等级差但增长速度
快的私营企业提供金融服务是城市信用合作社在国有银行网点稠密的城镇地区能够
迅速拓展业务的原因。但是中小金融机构和民间借贷难免会发生道德风险（moral 
hazard），金融监管部门在对待这一问题上面临两种选择：或者加强对金融活动的
引导和监管，强化参与者的风险意识和法律意识，或者干脆因噎废食，一禁了之。
传统计划经济国家的金融监管部门由于缺乏适用于市场经济的金融监管经验，同时
有大量国家计划项目需要资金支持，往往采用后一种做法。我国也不例外。政府对
民间借贷的限制多于保护、钱庄被彻底取缔、信用社被合并为商业银行、信托投资
公司业务范围和资产规模大为收缩，不能成为商业银行的必要补充。

    第二，国有银行在相当长的时期内仍将是资金配置的主渠道，但是其经营机制
和监管机制的转变滞后于银行体系的机构改革，尚未成为真正的商业银行和中央银
行。人民银行独立地位的确定和大区行的设置是银行体系机构改革的重要成绩，但
是国有银行机制的转变比机构改革更加重要。在商业银行改革完成之前，人民银行
旧的货币政策工具已经失效，新的货币政策工具尚不能充分发挥作用。如果国有商
业银行不能成为真正的商业银行，人民银行也就不能成为真正的中央银行。在负债
业务领域，国有银行之间展开过激烈竞争，而在资产业务和表外业务领域，国有银
行普遍动力不足，其原因在于内部存在着约束与激励的严重不对称：一方面，控制
风险的贷款约束机制已经建立并有效地控制着商业银行的经营风险，贷款员和审批
者个人对贷款承担终生责任直到贷款如数归还；另一方面，履行贷款职责的激励机
制尚未有效建立，拥有大量臃员的国有银行在分配机制上仍然是吃大锅饭。在这种
激励不足而约束有余的情况下，国有银行职员拓展资产业务领域和金融工具创新的
动力明显不足，不能满足市场经济对金融的要求，特别表现在两个方面：第一，对
中小企业和非国有企业的贷款业务远远滞后于这两类企业在发展过程中对金融的需
要；第二，扩张性的货币政策实效。中国人民银行将法定存款准备金率从13％下调
到8 ％，大大增加了各商业银行的可用资金头寸，连续调低存款准备金利率，从利
益上驱使商业银行扩大资产规模，增大货币乘数，可是相当一部分增加的银行可用
资金变成了超额储备和库存现金。

    综上所述，我国经济出现通货紧缩的主要风险是金融体制改革滞后导致的资金
配置效率低下。所以，针对资金过剩的现状，根据建设社会主义市场经济的要求，
加快国有银行改革、放宽金融约束、提高金融监管水平是防范通货紧缩的必由选择。