对中国股市的认识及建议
杨帆
载《战略与管理》 1999年第3期
一、 1997 年：痛失历史良机
经济发展需要股票市场，中国的发展和改革需要股票市场，摆脱目前的通货紧缩预期，更需要一个持续走牛的“跨世纪大牛市”。可以说，目前刚刚启动的中国股票市场能不能持续走出一个五年左右的“慢牛行情”，在一定程度上将决定中国国有企业改革、中国金融市场发展和中国经济持续发展的前途。
1999 年 5 月 18 日，上证综合指数从 1059 点开始启动，到 6 月 30 日上升到 1756 点， 32 个交易日竟然上升 66 ％，平均每天上升 1 07 ％。上升过快本身就使信心下降，至 7 月 1 日，在某些传闻影响下突然暴跌，至 7 月 7 日跌破 1500 点，四个交易日下跌 14 5 ％，平均每天下跌 1 033 ％。
股票市场的大幅涨跌，反映了中国股票市场不健全，居民信心不稳定，职能调控部门调控不成熟，理论认识不到位。以《人民日报》评论员文章方式，在 6 月 15 日进行公开的政府托市，这一方式本身就容易引起争论；在时机上也有问题，当时股票指数已经上升很快，不必要以评论员文章加以刺激；且该文所提出的一些判断和根据也不能够服人，比如说，目前股市属于恢复性增长，基础是中国经济的基本面向好。众所周知的是，中国企业效益改善乏力，与突然飙升的股价形成明显的对照。评论员文章促使股票市场过度攀升，反而打击了股民信心，造成暴跌，将中小股民刚刚入市的 1500 亿资金套牢，这对于下一阶段股市的发展，可能造成不利的影响。
政府对于股票市场调控的动机虽好，但结果往往并不如愿。如 1997 年 5 月政府对于股票市场的打压。当时的股票市场上升过高过快，主要是在“香港回归””题材下被国际投机资本拉高香港股票市场而将国内 A 股市场带动起来的，这的确不正常。但是既然已经被拉了起来，中小股民已大批入市，且不顾政府一再警告继续蜂涌而入，从积极方面说明，股民有积极性，为国有企业重组上市造就了天赐良机。当时 1 元钱的国有资产，可以溢价发行 15 元，如果能够采取加快国有资产重组上市的办法，逐步降低股票价格指数，中国国有企业可能早就从整体上摆脱了困境。国有资产并没有流失，而是将实物资产以高价拍卖掉，收回了货币资产。当时国有资产的无形价值真的很高，但是被错误地当作“过度投机的泡沫”给“清算”了。
历史机遇，稍纵即逝。短短三个月过去，当政府以行政手段强行将股票市场打压下来，又在党的十五大上宣布“发展股票市场为国有企业融资”的方针时，马上成为重大利空，中国股票市场陷入一年多的熊市。国有企业并没有能够通过股票市场摆脱困境。
二、驳“过度投机”论，以所得税调节股市收入
关于股票市场的功能，教科书上说，是企业直接融资的场所，可以优化资源配置。人们是根据股票的“市盈率”来购买股票的，通过长期投资获得利润分红，市盈率等于股票价格除以每股税后利润。股票市场总的市盈率，大约在 30 ～ 40 倍之间，等于平均收益除以利率。换手率应该在每年 2 ～ 3 次，多了就是“过度投机”。
对于这些理论模型和数学指标，笔者从来不敢恭维，越看越象计划经济的指标，笔者真的不知道市场经济的“清规戒律”和教条，怎么比计划经济一点也不少 ? 笔者没有在美国炒过股票，但是也不能相信，美国的股票市场就是书上描绘的那个样子。从 7000 点就说有泡沫、要崩盘，现在到了 11000 点，居然还能稳得住，不知道“市盈率”是多少 ? 如果把利率降低为零，或者对存款征税，股票的市盈率在理论上可以是无限大的。很难说，股票价格涨到什么点位是“合理的”。
中国的股票市场，更是大相径庭。首先，笔者不相信什么“过度投机”之说。股票收入有两种，一是投资收入，即长期投资获得股息分红，如每年每股分 50 ％，分红最高的“五粮液”，也不过如此，比存款利息要高。但是，几乎所有的新兴股票市场，在建立初期都是股票供不应求，必然“溢价发行”。当你花费 40 元买 1 股“五粮液”，而不是 1 元买 1 股时，你每年每股的分红，就是 50 元投资分 1 元股票的红利，平均 1 元投资只有 2 ％的利润率，远远低于存款利率——人们为什么不去存款来“长期投资”呢 ?
唯一的解释就是：几乎所有的投资者所看重的，都是“投机价值”，即股票在买卖中所增殖的价值。我之所以愿意以 50 元购买 1 股“五粮液”，是因为我预期能够以 60 元把它卖出去。可以说，在股票市场上，就动机而言，人人都是投机者。但是就客观效果而言，必然有一半人因预测错误而被“套牢”，成为被动的“长期投资者”。在股票市场上贬低投机而抬高投资，是没有道理的。投机和投资随时在互相转化——成功的投资会马上抛出而成为投机，不成功的投机会被套牢而成为长期投资。
有人说，股票市场是一个赌场，输赢相抵，社会总财富没有增加，这是不对的。股票市场能够创造的社会财富称为“风险收益”。风险收益首先来源于交易成本的降低。经济活动本身具有风险，具有良好的组织的股票市场、期货市场、外汇市场、国库券市场，在交易过程中，将人的冒险嗜好设计成为系统的交易活动，去抵消经济风险，将交易成本转化成为风险收益。还有一种“财富净创造”，就是人所具有的“冒险偏好”。大部分人具有通过承担风险获得收入的天性，称为“风险中立者”；小部分人只求刺激，不问输赢，称为“风险偏好者”；另有一部分人是“风险回避者”，他们只能存款和买国库券。当人的冒险嗜好得到满足时，他要支付报酬；冒险活动成功时可以得到超额利润，失败时则付出超额损失。这里不仅有财富转移，也有财富创造。如果说物质性财富来源于体力劳动，精神性财富来源于脑力劳动，那么风险收益就是来源于人们的预测和冒险活动，这需要付出复杂的脑力劳动、高强度的智力和感觉能力以及敢于承担不确定性的魄力。股市和其他第三产业一样，应该是创造社会财富的。否则，国家对股票交易征收的 0 7 ％印花税，证券公司扣除的 0 7 ％手续费，以及派生出来的大量收入：证券报刊、股评、电话电脑操作的委托费用及软件费用等，又将从何而来 ? 至于股票市场能够起到的对于人的业余时间的利用、精神的寄托、社会安定等社会效益，还没有考虑在内。股民入市，是从纯粹消费者向投资者和投机者的转化，股市交易中产生的巨大压力，对于股民自身素质的提高，具有极大的意义。
给股票市场的“投机性质”正名，有利于加强股民的投资信心。中国的股票价格，与企业经济效益没有“正相关”的关系，至少在短时期是如此，这可能是由于中国股票市场过度投机的结构和大户操纵，也可能是股票市场的一般特性。说美国股票市场规模大，大户就难以操纵，未必如此。美国股票市场大，但是大户也比中国的大户大得多，即使无法左右总股指，但想操纵个股应该是易如反掌。
确认股票市场天然具有投机性和垄断性，有助于采取符合实际的办法限制垄断。垄断性的投机表现为“大户吃小户”。对之，规范股票交易，加强信息披露，确立停板制度都是必要的，但是都不能有效防止大户操纵和垄断。如果一定要把股票市场管理得非常规范，恐怕会损伤股市活力。在中国，大户联手操纵，依靠内幕消息，一年可以将投资翻倍；中小股民只有 30 ％能够赚钱，这是一个难以改变的现实，必将加剧不公正的社会财富再分配，这是证券股票市场具有的天然副作用。有效的调节方法，应该是对股票收入征税，如 10 ％。
目前中国 A 股总市值达 10000 亿元人民币，按照平均年利润率 30 ％计，有利润 3000 亿，按照 10 ％所得税率，国家可以每年收税 300 亿，将之用于建立专项“股市调节基金”，可在“崩盘”时救市。这项基金，五年之内可以积累 1500 亿，加上经营利润，可以达到 3000 亿，完全可以调节股票市场。我们必须把主张发展股票市场，与为少数人在股票市场图谋暴富相区别，要反对“管死”和“乱搞”两种倾向。政府的股市政策应该立足于：鼓励信心，保持活力，调节收入，限制垄断，保护中小股民利益，保障股票市场有一个大的发展。
至于股票市场的“财富效应”，是否可以刺激消费，启动内需 ? 短时期内不可能：如果是牛市，赚了钱的股民一般会再买股票；如果是熊市，大家被套牢，如何消费 ? 只有预期股票市场长期走牛，股民收入颇丰，才可能转向消费。笔者预计，大牛市的第三年即 2001 年以后，股票市场的财富效应有可能表现出来。
三、驳“劣质资产上市导致股市崩盘论”
无论是股市的悲观派还是乐观派，都把中国股票市场搞不好的原因归咎于国有资产上市，因为含有一部分劣质资产，没有业绩支撑，必然导致股票市场“崩盘”。他们主张国有企业上市，必须剥离掉坏的资产。这是一种以理想主义和教条主义否定中国股票市场特殊功能的看法，不对之进行公开的批驳，我们就无法建立对中国股票市场的信心，并寻找可行的道路。
在中国，政府发展股票市场的动机：第一是为国有企业融资解困；第二是引导居民存款入市，将银行风险转化为股市风险，两种风险比较，股市风险在理论上和法律上是股民自己承担的。在共产党领导下的社会主义经济，把国有企业看成是经济命脉和体制基础，只要能够搞得好，一定不会出售。只有当国有企业已经亏损，又没有别的办法解困，政府才肯以大力度的政策，支持股票市场发展，若不符合这个目的，政府是很难大力支持股票市场的，这首先不是价值判断，而是一个实证判断。能够把国有企业“好坏搭配”、进行资产重组后的上市，已属不错。让国有企业享有这样“首先圈钱”的特权，是因为历史包袱太重，又没有办法详细计算，优先上市等于为一部分国有企业摆脱了历史包袱。
说含有部分劣质资产的国有企业上市会导致本公司破产，一部分可能如此，一部分也可能在摆脱了历史包袱以后搞好，关键在于真正改制。如果说有半数上市公司在五年之内会成为“ ST ”，而被非国有企业以优质资产注入，“买壳重组”，应该视为正常。有什么逻辑可以证明，每年 100 家上市公司破产、重组，就一定会使股市总体崩盘 ?
退一步说，假若在股票市场崩盘与银行货币崩溃中，我们必然要选择一个，那么我们宁可牺牲股票市场而保证银行安全。如果害怕股票市场崩盘，而不敢向股票市场大胆分流居民存款和保险基金，那么在全球和中国通货紧缩背景下，这些“泡沫”也只能在银行里憋死。货币崩溃比股市崩盘的危害要大得多。我们只能两权相害取其轻，选择“次优方案”。
有人说，让股民承担国有企业改革成本，太不合理。笔者一直认为应该按照改革收益来承担改革成本，包括对股票收益征税。非常严峻的事实是：改革成本归根到底总要老百姓承担一部分或大部分，无论什么形式，总是如此。坦白承认这一点，我们才能够得出这个结论：正是因为中国的股票市场承担了特殊的为国有资产融资的功能，所以需要大力度的政策来保证股票市场在今后五年内持续走牛，只有这样，股票市场所创造的效益才能抵消国有资产融资的成本。
四、中国五年跨世纪大牛市发展蓝图
问题的关键是：中国政府有没有能力造就一个五年左右的跨世纪大牛市 ? 笔者所描述的指标如下。
每年增加 4000 万股民，每人平均带 25000 元资金入市，股票市场的资金供给每年增加 10000 亿。上市公司每年筹资 4000 亿元是需求，但是要扣除 30 ％作为社会保障基金，重新加入股市，再加上其他基金，每年可有 1200 亿基金入市。这样，每年资金供给将多出 7200 亿，相对于 10000 亿的总市值，股票价格指数可以增加 72 ％。相对于 50000 亿的总市值，可以增加 14 4 ％。就是说，大牛市的概念是：股票指数从 1800 点开始，平均每年递增 20 ％。如上证指数从 1999 年底的 1800 点上升到 2003 年的 3772 点，五年之内翻一番。
证券从业人员，目前 100 万人，增加到 500 万人。
股民收入每年 5000 亿，如果有 50 ％投入消费，即有 2500 亿。一个小股民，如果有 10 万元在股票市场，每年收入 20 ％，即 20000 元，前两年可能继续投资，第三年就可能以 60000 元利润，或者加上 10 万元本钱，参加住宅和汽车的分期付款。笔者估计，在 2001 年，股票市场的繁荣即可能全面启动消费。
美国道琼斯股票指数，突破 1000 点用了 76 年，突破 2000 点用了 15 年，从 6000 点到 7000 点用了四个月，最后一个 1000 点，即从 10000 点到 1999 年 5 月 3 日的 11000 点，只用了 35 天。 1987 年 10 月“黑色星期五”，道琼斯指数暴跌到 2000 点以下，以后持续十年的牛市，美国人在 1992 ～ 1997 年通过共同基金投入股票市场 8020 亿美元，外资流入数千亿美元。 1998 年 8 月，美国共同基金亏损，美国联邦储备银行动员 36 亿美元紧急救助；各方面预测，道琼斯在 7000 点已经属于泡沫经济，欧元出台后美国资金回流欧洲，股票市场即崩盘，等等。但时至 1999 年 7 月，道琼斯竟然奇迹般地上升到 11000 点以上。无论以后会不会崩盘，能够把股票指数维持这样长的时间、这样高的点位，已经是奇迹，几乎没有人能够预测到这样的结果。持续上升的股票市场吸引了全世界巨额资金流入，带动了美国的消费繁荣和经济持续增长。香港当局 1998 年 8 月最困难的时候托市，不惜增发 1300 亿港币，并改变上百年的“积极不干预”方针，变为积极干预，甚至改变了游戏规则，坚决顶住了极其强大的国际投机资本和中小股民的共同抛压，将股市稳在 7000 点。是举，遭到国内外“市场经济派”一致指责。但是结果如何 ? 一个月后，美国长期投资基金崩溃，美元贬值。十个月以后，香港股票市场已经上升到 14000 点。难道中国股票市场，就真的连五年翻一番都做不到吗 ?
五、如何造就跨世纪的“大牛市”？
上列图表，无论是不是“神话”，也值得一试。六万亿元人民币，每年增加一万亿，在银行出不来也是憋死，何不冲出来一搏 ?
面临重重困难，陷入通货紧缩中难以摆脱的中国经济，需要的不是在“科学计算”面前哀叹的技术派方案，而是具有大手笔、大智慧、有逆向思维的战略思想以及能够鼓舞人民信心的果断措施。这样的大措施笔者已经提了八条，包括采取低成本的反腐败措施，以国债调动劳动积累，开展国土整治，全面降低住宅、汽车和教育成本，也包括将上市公司国有股直接转化成社会保障基金加入股市，为 3000 万退休职工一次性解决养老金和医疗费用，这个办法还可以迅速改造中国股票市场的过度投机结构，并将股票上市“利空”的 20 ％，转化为“利多”。
能否在 1800 点的基础上，维持股指年增 20 ％的五年牛市，许多人没有信心，他们以为“利好”出尽，股票市场就会崩盘。笔者认为，事在人为。如果还没有干，就先画一个“崩盘”的曲线，那么中国股市现在就会崩盘。政府一定要下大决心，集中资源，维持五年大牛市。在股票市场过热的时候，加快股票上市；在股票市场连续三个跌停板的时候，进行托市。笔者把托市措施分为四个能量级：
第一级：一般性鼓励政策：降低利率和印花税；现有基金入市。
第二级：特殊性转换政策： 1 将上市公司 30 ％的国有股，直接转化成社会保障基金入市，这就将“利空”自然化解成“利多”，同时可以迅速改造过度投机的股市结构。 2 征收股票所得税每年 300 亿人民币，建立股票市场风险基金，必要时救市。
上述两项，涉及对国有资产、上市公司和大户利益的转换，是笔者针对中国国情提出的保持股票市场良性循环的最关键措施。
第三级：紧急性救市政策：必要时以财政资金救市；在股票市场大幅度下挫时，将人民币大幅度贬值。
有人问：五年后怎么办 ? 笔者想，道琼斯恐怕坚持不了五年。我们最后一手，就是当美国股票市场开始大幅度下挫时，开放人民币资本项目的自由竞换，将 A 、 B 股合并，使国际资金进入中国股票市场。
从国际资金流动角度看， 90 年代中国资金严重外流，而美国成为全世界资本集中的热点，也是其繁荣的根源之一。美国在 80 年代遇到国内通货膨胀和国际收支逆差双重矛盾，摆脱困境的根本措施就是收缩海外投资，以 20 ％的高利率吸引国外资金。 90 年代以股票市场大牛市，成功地利用“货币游戏”，将全世界的资金“玩”到了自己国内。在泡沫经济面前，美国政府没有搞什么“提前引爆”，而是尽力维持泡沫不破灭，促进了美国经济的全面繁荣。即使日后破灭，美国政府也有办法救市，并使全世界和他分担危机，这对于美国是一件很合算的事。
有人说，人民币利率已经低于美元，如果没有外汇管制，资本一定公开大量外逃。这是他们不炒股票不懂资本流动的结果。决定资本流动的，是预期投资收益率、汇率预期变动率和股票市场收益率。 1998 年的资本外流，主要是预期人民币贬值、出口企业推迟结汇造成的，用人民币贬值即可以解决；至于人民币利率大幅度降低，之所以没有造成人民币黑市过度紧张，主要是因为股票一级市场还有几成利润可得，吸引了巨额资金。如果股票二级市场保持年 30 ％以上的利润率，海外资金就会内流。
中国人不能总是消极地等待人家转嫁危机，而应该主动营造自己跨世纪的大牛市，尽快完成体制改革和经济调整，并准备在适当的时候开放人民币资本项目。我们可以等待道琼斯下挫，不失时机地对外资开放 A 股，对中国居民的 800 亿美元存款开放 B 股。那时，就不是什么“崩盘”的问题了，而是中国股市辉煌的“特大牛市”。
当然，也必须认识到，玩货币游戏，归根结底不能解决中国的深层次问题。为此，笔者论证的上述救市措施，已经包含了以股市为中心的外汇、投资、消费及利率的连锁改革和互相促进；同时我们必须尽快清除腐败，健全市场经济的民主和法制，否则即使道琼斯下挫，国际资本也不会进入中国，届时中国可能已经没有股市可以“崩盘”，所剩下的或许将是货币和国民经济的“崩盘”了。
( 作者单位：中国社会科学院经济所 )