从国际收支分析看人民币汇率

　                          杨帆

一﹑特殊的国际收支平衡
　　1994年至1997年﹐是中国治理国内通货膨胀的「软着陆时期」﹐人民币利率比
美元高出6个百分点左右。这个时期也是国际收支的「黄金时期」﹐并且具有收支
平衡的特殊性﹐即中央政府通过公开市场干预﹐防止人民币名义汇率升值﹐促进出
口﹐并通过强制结汇﹐将民间外汇集中于中央政府掌握。
　　1997年亚洲金融危机﹐是中国国际收支的转折点﹐我国国际收支向不利方面转
化﹕第一﹐周边国家汇率贬值50﹪左右﹐意味着以贸易加权平均数计算的人民币汇
率实际有效汇率升值10﹣15﹪﹔人民币名义利率连续降低﹐到1999年已经降低到2.
25﹪﹐考虑到征收利息税的因素﹐实际利率只有1.8﹪﹐低于美元利率﹐此时人民
币名义汇率应该超贬﹐以后产生升值预期﹐但是人民币名义汇率一直保持坚挺﹐因
此贬值预期非常严重。第二﹐在周边国家汇率稳定以后﹐人民币贬值预期仍然存在
﹐通货紧缩出现﹐国内外投资者对中国经济的近期走势不看好。第三﹐1998年以后
中国出口增长速度下降。

二﹑国际收支平衡的简要分析
　　1999年我国的国际收支平衡表﹐将在2000年5月份公布﹐这里仅以1997﹣1998
年的国际收支平衡表为基础进行分析﹐并推算1999年的国际收支。
　　（一）贸易项目
　　1999年1﹣7月我国对外贸易累计1891亿美元﹐比1998年同期增加5.4﹪﹔出口
1002亿美元﹐比1998年同期下降2.8﹪﹐但8月份开始好转﹐由后出口退税和亚洲经
济回升的影响﹐估计全年出口可能增加3﹪左右﹔1﹣7月进口889亿美元﹐比去年同
期增加16.6﹪。这样﹐1999年1﹣8月我国贸易顺差150亿美元左右﹐预计全年贸易
顺差超过200亿美元﹐比1998年的446亿美元将有大幅度减少﹐估计中国的贸易顺差
将会逐步下降。
　　（二）经常项目
　　1998年我国经常帐户顺差293亿美元﹐其中「货物和服务」顺差416亿美元﹐「
收益」逆差166亿美元﹐「经常转移」顺差42.7亿美元。真正的问题在经常帐户的
「投资收益」项目﹐主要是外商直接投资利润汇出﹐1998年达到165亿美元﹐而且
年年增加﹐估计3年左右将超过年200亿美元﹐大于「货物与服务」项目顺差﹐经常
帐户将出现逆差﹐这意味着我国贸易顺差将不足以弥补外商直接投资企业在中国的
利润汇出﹐以后﹐中国将进入国外资本净流入的新的历史阶段。
　　特别值得注意的是﹐以「外商直接投资企业人民币利润再投资」名义﹐直接在
国内再投资的数额在1995年有95.5亿美元之巨﹐占「利润」项目（1997年以后称为
「投资收益」）的90﹪左右。若按照同样比例推算﹐1993﹣2003年10年﹐人民币利
润再投资一项﹐大致累计额为2000亿美元﹐按照1:10折算为20,000亿人民币。这将
是中国外汇危机的临界点﹐如果在突发事件影响下集中要求兑换﹐即使其流动性只
有30﹪﹐亦足以引起国家外汇储备大幅度下降﹐进而出现恐慌和外汇挤兑﹐国家外
汇管制将失去效力。
　　（三）资本项目
　　1998年我国国际收支平衡表与前一年的最大不同﹐就是资本与金融帐户出现63.
2亿美元逆差﹐其中金融帐户逆差62.7亿美元﹔1997年金融帐户有22.98亿美元顺差
﹐相差85.6亿美元﹐而1999年上半年﹐因为国家外汇管理局与海关连网﹐加强了监
管﹐以贸易信贷方式外流的资本已经减少﹐资本和金融帐户的逆差随之减少。
　　（四）储备资产
　　我国国际收支总差额﹐1998年是64亿美元顺差﹐国家外汇储备只增加50.69亿
美元﹐比1997年的348.6亿美元大幅度减少。这是引起国内通货紧缩的主要原因﹐
一年之内国家外汇储备少增加298亿美元﹐中央银行基础货币的「外汇占款」即减
少2500亿元人民币﹐按照3倍货币乘数计算﹐即减少7500亿元人民币货币发行。预
计1999年全年﹐贸易顺差将减少﹐经常帐户顺差将减少更多﹔资本外流将减少﹐外
商直接投资的增加幅度将下降﹐资本和金融帐户的逆差可能减少或消失﹐总体国际
收支的顺差可能在100亿美元左右﹐国家外汇储备可能达到1600亿美元。
　　依据上述分析﹐笔者对未来5年我国国际收支的预测是﹕国家外汇储备﹐保持
在1600﹣2000亿美元﹔贸易收支为基本平衡﹔非贸易收支由于外债偿还额的增加﹐
逆差越来越大﹐使国际收支的经常项目出现逆差﹔资本项目将保持顺差﹐前提是﹐
以国内市场开放吸引外商直接投资﹐每年外资进入不少于400亿美元。
　　我认为﹐未来国际收支危机可能在5年左右发生﹐届时外商直接投资在中国内
销的总利润将达到10,000亿元人民币﹐按照1:10的汇率计算﹐相当于1000亿美元﹐
这是外国人在中国的人民币债权﹐如果集中兑换外汇汇出﹐则使外汇管制无效﹐相
当于外资抽逃。如果我们限制利润汇出﹐新的外资不再进入﹐在国际收支的统计是
一样的﹐都会突然出现国际收支巨额逆差﹐迫使固定汇率瓦解。

三﹑人民币汇率必须贬值
　　传统理论把汇率作为商品价格﹐其实在国内外资本市场日益发展的情况下﹐汇
率越来越具有资产价格的性质﹐受到以下规律的影响﹕
　　1.所谓「克鲁格曼三元定理」﹐指出独立货币政策﹑汇率和外汇管制只有两个
能够并存。我国的货币政策如果难以发挥作用﹐外汇管制亦不能动﹐可以动的只有
汇率。
　　2.国内外经济平衡。财政扩张提高了产出和收入﹐在国内收入非常不均衡时﹐
提高富人的收入会增加进口﹐而不会刺激内需。进口的增加会引起国际收支逆差和
国家外汇储备减少。当国家不愿减少外汇储备时﹐就需要将汇率贬值。
　　3.利率平价﹐汇率预期与超调。在资本自由流动下﹐利率降低后﹐汇率应该有
升值预期﹐否则资本将外流。而汇率不超贬﹐就不会产生升值预期。外汇管制只能
改变这一规律的表现形式﹐而不能取消这一规律。中国1998年以来资本大量外逃﹐
就是贬值预期所造成。只有相当幅度的贬值﹐才能将贬值预期变成升值预期。使资
本向国内回流﹐增加外汇储备﹐发放人民币基础货币。
　　4.所谓「储蓄﹑投资和通货紧缩悖论」。当名义汇率固定成「黏性」的时候﹐
外部环境变化迫使真实汇率贬值﹐真实汇率的贬值压力必然通过整体物价水平的下
降得以释放﹐通货紧缩可能正是名义汇率不贬值的一种平衡机制。
　　如果我们能够按照资产价格规律对人民币汇率问题进行逆向思维﹐中国的问题
可以这样解释﹕在周边国家汇率贬值条件下﹐要求人民币贬值以保持国家总体经济
与外部的平衡﹐保持国际竞争能力。如果名义汇率坚持不动﹐就需要实际汇率贬值。
实际汇率贬值的形式就是出口退税的增加和国内物价下降。在一定意义上可以说﹕
名义汇率不贬值﹐需要国内物价下降与之平衡﹐从国内外经济平衡的意义上说﹐国
内通货紧缩（实际汇率贬值）﹐正是与人民币名义汇率不贬值相匹配的。如果国内
通货紧缩不可能通过财政货币政策解决﹐所剩的宏观经济政策就只有将人民币名义
汇率贬值。贬值有两种方式﹕一是改变汇率机制﹐即通过浮动汇率机制﹐将人民币
名义汇率进行连续的小幅度贬值﹔二是按照固定汇率调整方式﹐进行一次超贬。在
目前情况下﹐贬值人民币名义汇率的目的在于摆脱国内通货紧缩﹐而不在于促进出
口（我国人民币实际汇率在1999年由于提高出口退率和物价下降﹐已经贬值到1:11
左右﹐足以支持出口）。人民币名义汇率小幅度贬值﹐可能进一步加强贬值预期﹐
打击国内外信心﹐影响股市﹐加速资本外逃和国内黑市汇率贬值﹐决不可取。如果
大家都认为短期宏观经济政策尚不可用名义汇率贬值。那么再维持一段名义汇率坚
挺和贬值预期并存的局面也是可以的﹐可以促使国内企业提前偿还外债﹐外商直接
投资企业的人民币利润可以汇出一些﹐国家外汇储备少增加一些﹐对未来的危机因
素是一种化解。
　　我对明年年经济走势的第一个判断是﹕通货紧缩即使广义的「三条标准」衡量
﹐也将持续下去。
　　1.物价持续下降。自1997年10月份以来已经下降24个月﹐我预计还会有大幅度
的持续下降。能够成为未来新的经济增长点的住宅﹑汽车（包括各种费用）﹑通讯
﹑教育和旅游（关键是民航）﹐都需要大幅度降价而不是涨价。因为中国的需求主
体正发生深刻的变化﹐由外国人﹑单位购买力和暴富阶层﹐变为普通城乡居民﹐但
是由于收入分配差距过大﹐没有大幅度的价格下降﹐居民家庭难以承受。大幅度降
价﹐必然给企业和银行造成巨额亏损﹐而要消灭亏损﹐无论采取什么办法﹐最终都
要消除一部分已经无法偿还的债务﹐而债权债务关系的消灭﹐就是进一步的通货紧
缩。
　　2.经济增长速度下降。从供给角度解释中国的通货紧缩﹐即一部分严重亏损的
企业由于体制的限制不能退出生产﹐拖累了更多的企业﹐使我国企业总体的经济效
益和价格水平持续下降﹐只有坚决消除这部分无效供给﹐才能提高其他企业的经济
效益﹐并制止价格的下滑﹐这就必然造成经济增长速度的下降和城镇失业的增加。
中国经济增长方式从高速度﹑高投入﹑高污染﹑低效益向相反的方向转变﹐改革开
放的合法性资源从经济高速增长向调整社会分配关系方向转变﹐到目前已经不是一
种良好愿望﹑方针和口号﹐而是经济发展内在规律和外部环境变化所决定的﹐一种
强制力量在起作用。
　　3.货币发行量下降。物价和经济增长速度同时下降﹐货币发行量即不可能增加
﹐这是最简单的货币发行规律。中央银行基础货币发行的3条渠道﹕外汇占款﹐向
商业银行再贷款已经不畅通﹐以财政赤字向银行透支又被法律禁止﹐基础货币发不
出来﹐M0﹑M1﹑M2如何能够增加﹖恐怕只是货币空转。头脑清醒的形势分析﹐应该
善于利用数字而不是被数字所迷惑。通货紧缩在我国将持续下去﹐这个判断至为重
要﹐不承认这个趋势﹐政策将更加被动。
　　我的第二个判断是﹕汇率政策是唯一可能使我国在近期迅速摆脱通货紧缩预期
的宏观经济政策﹐如果汇率政策不行﹐其他宏观经济政策更不可能。
　　在宏观货币财政政策难以有效刺激国内需求时﹐国家正在进一步采取收入分配
政策﹐提高低收入阶层的收入﹐但是只限于存量调整﹐对于启动内需这样的大题目
来说﹐效果有限﹐而且会加大财政赤字﹐造成未来通货膨胀隐患。我们只能在紧缩
条件下﹐进行国内利益结构调整﹐这种调整在国内将引起剧烈的社会利益摩擦﹐在
政治上很难被接受。最好能够寻找「一举两得」的办法──这个措施就是大幅度超
贬汇率。
　　第一﹐汇率贬值是将国家总体财富对国际经济缩水﹐同时可以对国内经济产生
扩张性影响﹔将一部分国内通货紧缩压力移到国外﹐缓解国内经济调整过程中的利
益摩擦。
　　第二﹐在降低关税﹐减少走私的同时﹐以贬值提高进口价格﹔
　　第三﹐可大量吸引外资进入﹔
　　第四﹐改变人民币贬值预期﹐产生升值预期﹐同时进行强制结汇﹐增加国家外
汇储备﹔
　　第五﹐有效扩大基础货币发行﹐而不必求助于国内通货膨胀。
　　「货币中性」原理告诉我们﹐无论是财政货币政策﹐还是汇率政策﹐只能在短
期内起作用﹐我国通货紧缩的主要原因又扎根于体制内部﹐关键在于实施反垄断政
策﹐进行深层次的体制改革和结构调整﹐这是毫无疑问的。但同时仍旧需要各种宏
观经济政策的有力配合﹐必要时动用汇率贬值政策。