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发展股市需要新思维 特别感谢作者杨帆先生寄来大作
——兼评“网络股神话”
杨 帆
外一篇：建立社会保障制度与发展股票市场
20世纪最后1年，美国纳斯达克股市上升85。6%，网络股雅虎连创58次新高，
涨辐最大的是网络股QUALCOM，从26美圆上升到659美圆，带动道琼斯股票指数上升
25。2%，全世界最大涨辐的股票是香港的盈科数码动力，8个月上升500倍。21世纪
新年伊始，中国网络股大幅攀升。给人一种启示：要思考股票市场的“新概念”。
美国股指升幅过大并开始剧烈波动，引起了对美圆贬值和股市崩盘的担心，关
于美国经济崩溃并引发全球经济危机的说法不绝于耳。如何认识美国“新经济”和
股票“泡沫”，关系到预测全球经济前景，也关系到中国股票市场的理念，调整方
向和发展前途。我认为，“美国经济泡沫”之说是企图机械地按照“市盈率”规范
股市的传统理念，不但妨碍我们正确认识和借鉴美国经济发展的经验，对中国股市
发展也没有好处。新的股票投资理念，是首先制造概念，启动股市，带动新产业发
展，促进经济结构调整。我从研究外汇市场中得到启发，以金融学的“超调”理论
为基础，提出“股票市场是炒未来”这一命题的。“炒未来”就是炒作未来经济发
展前景以鼓励股民信心，炒作新兴产业股票，将股价炒高之后变现，使新兴产业能
够通过股票市场得到资金，尽快度过高风险的创业投资阶段，完成“资金原始积累”
，迅速发展起来。新兴产业，是指那些能够为社会生产提供最新手段，产生广泛关
联效应，提高经济和社会整体效率的产业。股票市场，只有在能够孕育和加速新兴
产业发展时，才能够促进国民经济发展；只有新兴产业的上市公司，才能够取得超
额利润，成为股票市场的支柱。
美国经济在70年代相当糟糕，但90年代持续稳定发展，基础是所谓“新经济”
（知识经济）。知识经济以高科技产业为代表，高科技产业以计算机为主要工具，
而通讯网络则成为新经济的“基础设施”。美国股市成为孕育高科技和网络产业的
温床。道琼斯股票指数从1987年“黑色星期五”以后，从3000点直破14000点，主
要是网络股暴涨所带动。股票总指数从1998年1月2日为7965点，到1999年11月9日
的10617点，上升33%，同期NASDAQ指数从1500点上升到3000点，上升100%，AMAZON
从4。64美圆上升到72美圆，上升1450%，AOL从11。13美圆上升到146美圆，YAHUU
从16。09美圆上升到197。16美圆，到1999年底竟然上升到397美圆。
美国股票市场发展的脉络是：先有“网络新概念”，进行炒作，以概念启动股
价，以股价筹资资金，以资金投入网络产业，获得高收益后再使股价上升的循环。
从无到有的第一步，是依靠创造概念，炒作概念，然后在股票市场上变现的，股价
大大超过市盈率，于是就被人称之为“泡沫”。如此大的“泡沫”，居然能够被炒
作起来，而且能够维持到现在没有破灭，也算是奇迹了，长期牛市产生的财富效应
已经促进了美国真实经济发展和金融稳定。“泡沫”未曾破灭的宏观原因是美国政
治稳定，法制健全；微观原因是网络产业发展迅速，效益良好。如雅虎是有业绩支
撑的，1999年雅虎的营业收入增加了153%，利润增加了4481%，用户增加了110%。
网络产业在全世界是实实在在地发展，而且有实实在在的前途。全球互联网用
户在1996年为4000万，到1999年为26000万，预计到2005年增加到10亿；电子商务
100天翻一番。1995年创办的亚马逊书店在美国成人中的认同率达60%，到2009年，
商业的一半将在网上进行；2030年，网上交易额将达到4万亿美元，占全世界工业
经济生产的1/4。网络产业的主要获利者是美国，美国不仅拥有全球电脑网络用户
的70％，而且掌握关键技术和思路的创新。美国财富很大一部分增量来源于网络经
济。1998年互联网为美国创造了5070亿美圆产值，3010亿美圆的收入，120万个就
业机会，电子商务创造收入1000亿美圆。互联网产值年增60%，将成为美国第一大
产业，在GDP中占6%。美国服务贸易出口已经达到1600亿美圆，预见很快可弥补商
品贸易的逆差。互联网本身就促进美国出口：1999年全球通过电子商务在美国购买
的汽车，书籍和服务，超过了1020亿美圆。
网络股票的飚升是信息资本的原始积累，是“理念”变成了创业资本。但是这
个“理念”并不是没有物质基础的。美国新兴产业第一次原始积累不是通过股票市
场，而是政府以巨额国债支持发展军事工业。军事工业是以高科技为核心的，网络
是由美国政府投资于军用的。英特网的发展源于美国五角大楼对于可交换信息网络
系统的研究。1969年，这种计算机之间的数据交换在南加州的一个试验室里成为现
实。1989年，英国电脑天才BERNERS-LEE使计算机之间的连接和数据交换变得简单
易行。苏联瓦解之后，美国即加速了高科技向民间的转化，网络首先用于教育，然
后用于商业。商业化需要再一次进行民间资本的积累。美国股票市场就是在国家进
行原始积累的基础上，再次进行民间资金原始积累的工具。美国股票市场及其网络
股由于已经过高，将出现剧烈震荡，或者下跌，但不意味着中国的网络股就不能飚
升。
中国高科技产业能和美国比吗？那些号称网络股的公司目前不盈利，价格是否
已经太高？何时才能盈利？首先必须要澄清，股票价格是企业未来预期盈利的贴现，
而不是目前盈利状况的反映。利息率越低，未来盈利值越高，股票目前价格就越高。
作为一个外行，我看中国高科技产业特别是电信和网络的发展潜力比美国还大，未
来盈利是没有问题的。
高科技产业，20世纪中叶以来发展为6大系统：新材料，电子信息，新能源，
生物工程，海洋工程，航空航天。高科技产业的特征是：第一，范围经济性：在高
科技产业的技术经济系统动态过程中，带动相关技术产业发展。各个相关技术都要
专业化。建立高新技术园区有助于实现产业群的聚集效应。第二，关联经济性：完
整的创业周期由高科技研究——工程开发的产业化——生产经营规模化构成。高科
技的价值包括技术先进性，成熟性和市场经济性；产业价值体现在形成产业的先导
性，成长性和规模性；产业经营价值体现在经济管理的规模性，集中性和网络性。
各个产业的创业周期也需要连贯，如真空管—半导体—晶体管—集成电路—微处理
器，INTER是典型代表。第三是速度经济性：高科技产业是一个连续创新的高速发
展链，高技术必须尽快产业化和规模化，创业周期在70年代以后为3—5年，甚至2
—3年，技术换代速度非常快。第四是规模经济性：市场范围要界定在全球，高科
技公司一般的国外份额占50%；产业应用范围应该非常广。
高科技产业的特性，决定了此类股票具有非常高的成长性，以高股价筹集巨额
风险投资，迅速完成创业周期。从美国NASDAQ证券市场上市的高科技公司可以看出：
在90年代短短数年之间，20家公司现股价比首次公开发行价的倍数，平均为128。7
倍，平均复合增长率为50。6%。
电信产业和网络，既是高科技产业之一，也是所有高科技产业和其他产业的技
术基础。网络发展的意义就在于它不是一个单独的服务产业，而是为改造几乎所有
产业和贸易，金融和传媒，提供了崭新的技术手段，其革命意义绝对不亚于蒸汽机
和原子能。产业结构要改造，经济总量要提高，股票市场要走牛，关键都是要发展
那些能够彻底改造各个产业，促进整体经济效率提高的新兴部门，而最基础的新兴
部门，非网络莫属。
网络产业分为第一：网络设备制造商（接入设备，交换器，路游器，集线器，
网卡，网络终端等设备硬件）和网络软件供应商（操作系统，数据库，应用软件）。
第二，网络运营商：从事网络的整体运行和维修服务，分为电信网络，有线电视，
国际互联网。第三，网络增殖服务商：包括电信通道，数据，视频和语音平台，
1SP（网络服务商），ICP（网络内容提供商）和电子商务。
我国在八五，九五期间投资6000亿人民币，建成了“8横8纵”的光缆通讯网。
1994年4月中国第一次接入互联网，1995年中国电信与金桥两大公众互联网正式开
通，进入商用比美国晚7年。电子商务如综艺股份的8848网上超市，1999年8月销售
额为400万元。其成功在于控股经营了连邦软件，利用其连锁店销售渠道，解决了
库存和网上支付困难的问题。中国1999年互联网用户接近1000万，WWW站点数超过
10000个；网上销售将进入整体赢利期，商业潜能逐步释放，2003年用户将超过
1600万。
中国网络企业参与国际竞争的办法之一是在美国和香港上市。1999年3月深圳
中贸网公司在美国场外交易市场上市7月14日中华网在美国上市，发行价20美圆，
当天上升到67美圆，市值达到14。4亿美圆，后股价稳定在40美圆。国内的ISP和
ICP因为缺乏资金，严重依赖外资。加入WTO以后，对于外商的投资控股权放宽到49%
，两年后放宽至50%。这就刺激外国风险资本进入的积极性，也方便中国网络企业
海外融资，过去网络服务公司为了躲开信息产业部的限制，在海外注册一个“壳”
公司，然后将资产转移过去，以后可以公开经营。
除去电信网，还有广播电视网（2000年有8000万用户）和计算机网（1000万用
户）。中央政府有意重组资源，将广电传播网、铁道网、电力网等作为国家的专用
网，把铁道网和电力网划拨中国联通使用，把广电网络与电信网络联网，让其能参
与电信业务的经营。目前最大的难题是全国300多家的有线电视台分别由不同的地
方政府或单位等拥有，股权分散，要率先“统一”全国的有线电视网络。
我国网络的应用在高速度发展：
—计算机年增35%，1999年销售600万台，软硬件销售额超过2000亿元；
—互联网用户年增50%，达到1000万；
—银行80000亿元存贷款，600个城市由计算机网络支持工作；
—证券市场：股票市值19500亿，3900万股民，上千亿保证金在89个证券公司
的3000个证券营业部中，通过计算机交易，网络操作正在开展；
—税务系统：40个城市开始通过计算机网络进行税收征管；
—海关系统：海关的监管，申报，稽查，纳税全部进入计算机网络，全国已经
联网；
—外贸系统：2000年全部企业从网上申请配额；
—政府系统：2000年80%的政府机构将在163/169设站点。从政府上网工程扩大
到企业和家庭。
表 1998年底中国通信网络水平
全国局用交换机容量 1。35亿门 长途业务电路到达数 163万路
长途自动交换机容量 483万路端 移动交换机容量 4431万户
移动通信信道数 1366。6万个 数据通信总容量端口 75万个
全国光缆总长度 100万公里 长途干线光缆 20万公里
数字微波通信线路到达数 5。8万公里 卫星地球站已建23个，续建15个
1999年9月中国通信服务水平
全国固定电话用户 1。03亿 全国电话主线普及率 8。58%
移动电话用户 3760万 移动电话普及率 3。13%
无线寻呼用户 4575万 无线寻呼普及率 3。81%
互联网用户 400万 互联网普及率 0。333%
年份 固定电话 移动电话 数据多媒体 设备总产值
2000 1。3亿户 5470万户 600万户 1200亿元
2005 2。4亿户 1。8亿户 6000万户
加入WTO，意味着进一步开放电信市场（包括各种通信和电脑）。中国关键的
电信业务走廊在北京，上海和广州，占电信业务总量的75%，将在加入WTO时开放，
在2003年全部开放。加入WTO之后5年内，逐步取消外资在寻呼机，移动电话进口，
国内固定网络电话服务的地域限制，在4年内允许外资在基础电信的持股比例，由
25%提高到40%，在寻呼业务，数据压缩转发等电信增殖服务领域，外资持股比例由
30%提高到50%，移动通讯在加入WTO以后1年开放网络服务，5年内完成开放目标，
有线网及光缆在加入WTO以后3年开始放开，6年过渡。中国开放电信市场将促使国
内电信费用下降，增加上网人数。
中国的软件业具有发展潜力。1997年，中国软件销售额为120亿元人民币，出
口不足1亿美圆，只占世界市场的1%，全国软件专业人才只有10万人，待遇低；同
时盗版率达到90%，严重影响了软件业产品的开发。而印度出口已经达到17。5亿美
圆，1年之内增加75%，预计到2001年可以达到40亿美圆；印度已经拥有140万软件
编辑人员。发展的原因是：印度的官方语言是英语；劳动力便宜，在软件设计行业
中，人工费占到40%；政府高度重视，规划在10年内成为软件超级大国，吸引各发
达国家在印度设立开发中心。全世界使用汉语的人非常之多而且越来越多，中国人
可以利用汉语的优势加速发展软件产业。
通信设备制造业包括交换设备（程控和移动交换机，AMT/IP交换机—光纤和通
信电缆）；传输设备（有线与无线——卫星，微波，移动基站）；用户终端（手提
电话，寻呼机，网络终端）。我国252个生产企业，与国际先进水平在稳定性，可
靠性，系列化，全面化有很大差距，开发能力低。我国将在2003年取消半导体，计
算机，计算机设备，电信设备和其他高技术产品的关税，国内企业将面临激烈的国
际竞争。光缆未来10年平均年增12%，年需求200000公里，但生产能力达到500000
公里，高档光缆严重依赖进口，进口量占总需求的25%。
程控交换机是利用外资最多最早的行业，外资生产能力占全国70% 以上；移动
通讯有20 多合资企业，市场占有率75%以上；光纤市场传输设备企业多数是合资企
业；卫星通讯，传真机，微波通讯基本上是整机进口。进入WTO 以后，外商进入不
会承担“普通服务”的义务，不会去边远地区架设电线，而是在大城市开展服务业
务，将获得非常丰厚的利润，因此持股权成为中美谈判焦点。我国要在6年内取消
寻呼，移动电话的进口限制和固定电话的地域限制，在4年内允许外资在所有电信
领域中持股可达49%，部分领域可达51%，取消电信设备的关税限制，包括半导体，
计算机和外围设备，将严重影响计算机硬件生产企业。
我国固定电话的生产能力严重过剩，但无绳电话和移动手机需求旺盛，1997年
以来每年增加70%，用户增加1000万。1999年中国手机用户4300万，手机普及率只
有2%，在北京只有8%，发达国家在30%以上。目前手机需求年增1000万部，利润率
高达25％。手机95％由合资企业生产或者进口，诺基亚，爱立信，摩托罗拉垄断了
国内85% 的份额，又有一批外资企业如飞利普，三星，松下，NEC，西门子占11%，
几十家国内企业如厦华，东信，科健，TCL，海尔，康佳只占3%，国内外手机生产
能力各3000万部，共6000万部，实际需求在年1500—3000万部之间，另有1/3出口。
国内生产企业确定为30家，其中外资企业16家，企业间竞争在技术革新，研究开发
和市场营销方面非常激烈，但根本是价格竞争，只有大幅度降低价格，才能大幅度
增加需求。
加入WTO会使外资控制中国一部分电信并获得丰厚利润。我国电信普及率非常
之低，有极为巨大的潜在需求，外资进入一方面增加供给能力，一方面打破垄断体
制，形成多个市场主体竞争，以大大提高质量，降低价格，刺激需求。这对于中国
进入信息社会以弥补资源不足，对于社会总体进步和效率提高，特别是中小城镇和
农村居民素质提高，将产生不可估量的影响，这是中国根本利益所在，不是金钱可
以衡量的。
总之，中国通讯产业有非常广阔的发展空间，移动电话最具投资价值，固定电
话和无线寻呼接近成熟期，但仍旧有高成长性，数据通讯业处于投入期向成长期转
变中，适合风险投资。通讯设备生产和采购已经全球化，关税将取消或降低，每个
企业的市场占有率将取决于技术和生产水平。通讯产业处于高度复杂又不稳定的市
场环境中，投资需求量大，技术变化快，市场波动大，管制政策多，风险大。随着
IP技术的全面渗透，现有运营商绝大部分为提供传统语音服务而建立的资产可能被
淘汰。
我国互联网巨大发展潜力网络股飙升的根据，而网络股的飙升是网络企业融资
的前提，融资才能发展，股票飙升和企业发展，是相辅相成的关系，能否实现良性
循环，取决于国家在股市和企业两方面的政策和体制安排。中国电信产业发展的最
大障碍是费用太贵，抑制了居民家庭的使用率，造成电信企业亏损。美国的国际长
途电话费用每分钟0。58美圆，中国29元人民币，中国竟然比美国高6倍。中国消费
者支付的垄断成本高达每年125亿人民币。美国的网络电话将降到每分钟1美分的水
平。中国入网费比美国高30倍。通信费用需要更大幅度的降低，从价格中取消投资
性质的入网费，巨额投资从何而来？只有通过资本市场。如果股票市场能够通过炒
作网络股，为新兴产业融资，促使电信产业大幅度降低价格，真正启动居民需求，
我国电信产业的效益才可能提高，并获得更大的发展。
中国资本市场欲对经济结构调整发挥积极作用，必须树立新思维。除去网络股
和高科技股，还有西部开发和资产重组股，都可以作为炒作对象。政府决定在深沪
股市单独设立高科技板块，在2000年初刺激了我国高科技股票，特别是网络股的大
幅度飙升，可能因此引发新的股市行情，所谓“企业业绩风险”，已经化解在对网
络股的炒作之中，只要其他政策能够跟上，很可能就此鼓励起股民积极性。当然不
是说只靠炒作概念就可以搞好股市。中国股票市场存在的制度和企业背景方面的问
题比美国要严重得多。特别是如何处理好国企大盘股上市问题，这类股票是不可能
象网络股那样炒作的。国家只能在整体股市走强的过程中，逐步将其上市，而且只
能将优质资产上市，经营不好的企业不能上市，只能通过兼并破产解决。上市的企
业如果经营不善，应该通过资产重组解决，炒作资产重组类股票可以减少股民损失。
最根本的是：上市公司必须彻底改制，市场经济必须尽快完善，否则上市公司效益
长期不好，股票市场最终要垮台，如何“炒作”也是没有用的。
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