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构建以真实购买力为基础的外汇储备管理体系/张斌
(博讯北京时间2008年7月07日 来稿)
    
     随着中国外汇储备规模的不断扩大,外汇储备已经成为官方金融财富中最主要的组成部分。对这部分财富的有效管理成为维护宏观经济稳定增长和提高全体国民福利的重要手段之一。传统上,由于我国外汇储备规模相对较小,且持有外汇储备得主要目的在于应付国际收支短期困难,管理当局将外汇集中在以美国国债以及银行存款为代表的低风险、高流动性资产上。近几年来,随着外汇储备的飞速增长,2007年中国外汇储备甚至足以应对当年19个月的进口,早已经超出传统意义上应对国际收支短期困难的外汇储备规模要求。外汇储备在应对国际收支短期困难的基础上有必要拓宽投资渠道,寻找更有利于维护国内宏观经济稳定增长和居民福利持续提高的更合理配置。
     (博讯 boxun.com)

     在给定外汇储备规模的条件下1,如何管理好外汇储备需要明确下面两个问题:(1)外汇储备的价值何在?(2)通过什么样的手段最大化外汇储备的价值?下文中从一个过去研究中关注不够的角度回答这两个问题,希望能丰富对这两方面问题的认识,并能对我国的外汇储备管理提供参考。
    
    外汇储备的价值何在?——真实购买力与大众观点比较
    
     外汇储备具有价值,是因为持有外汇储备可以(1)购买国外商品、服务2,等同于增加本国的投资或者消费;(2)偿还对外债务,等同于增加本国储蓄。尽管外汇储备可以用于消费、投资以及储蓄,但是准确地说外汇储备基础价值只有一个,就是当前以及未来的消费,因为增加储蓄和投资的目的也都是为了未来的消费。
    
     过去多数观点强调外汇储备的价值在于抵御国际收支短期内的流动性困难,甚至是震慑投机资本的冲击活动。这些是外汇储备的派生价值,非常重要,对上面对外汇储备基础价值的定义构成补充而不是挑战,二者在很大程度上是一致的。打个比方更有利于理解这个问题。一个人有了钱,这些钱最终的价值体现是可以消费由他人提供的商品或服务。除此以外,钱还带来了更多的东西,比如更容易避免原来拆东墙补西墙的日子,流动性问题减少了;坏人想对这个人动歪脑筋也更困难了。需要明确的是,钱所带来的这些派生作用都以最初的作用为基础,如果手里的钱能向别人买的商品和服务减少了,那么这些钱的派生职能也都受到了影响。回到外汇储备问题上,如果持有的外汇储备真实购买力减少了,问题不仅是价值缩水,外汇储备在抵御国际收支流动性困难和抵御投机资本冲击方面的派生职能也必然受到影响。因此,确保外汇储备的基础价值是外汇储备价值的核心,也是维护外汇储备其它派生职能的基础。
    
     明确外汇储备的基础价值并将外汇储备的基础价值和派生职能做出区分,主要是为了在此基础上建立最大化外汇储备价值的管理体系。如果在外汇储备的价值问题上认识混淆,可能带来一系列不利于外汇储备价值最大化的问题,比如过度强调短期内的财务收益而忽视了中长期的全局性福利收益;再比如对海外资产种类选择不明确,忽视了有利于未来全局福利收益的潜在重要投资机会。在明确的外汇储备价值最大化目标下,管理层在行动上可以化被动为主动,有针对性地在全球范围内寻找有利于中国宏观经济稳定增长和居民福利持续提高的外汇资产配置组合。
    
    实现外汇储备价值最大化——币种与资产选择
    
     根据上述外汇储备基础价值的定义,外汇储备价值最大化意味着一国所持有的外汇储备在国外真实购买力的最大化。这个目标对外汇资产的币种和资产选择提供了明确的参考原则。
    
    1、商品篮子
    
     实现外汇储备未来真实购买力的最大化,首先需要明确一个国家未来究竟需要从国外购买哪些商品。这里的真实购买力并非针对国外所有商品和服务组成的商品篮子购买力,而仅是针对一国未来消费和投资活动需要组成的商品和服务篮子购买力。由于外汇储备的基础价值体现在未来消费,篮子的选择需要具有前瞻性,篮子中各种主要商品和服务的比重应该是未来某个时期的比重,而不是当前的比重。尤其是对于中国这样处于经济快速增长阶段的国家来说,国内产业结构和进口替代能力进步升级很快,进口商品和服务篮子内的结构变化也很快,这就要求我们在确定篮子中各种主要商品和服务种类的时候需要特别关注篮子内的结构变化,并在未来不断及时调整篮子构成。比如初次确定进口商品和服务篮子的时候,可以用今后5或者10年后的进口篮子购成为标准,每隔2-3年对结构进行微调。
    
     确定未来进口商品和服务篮子中的比重,简单的方法是参考过去10-20年的历史经验,根据主要商品和服务进口比重的历史轨迹简单估算未来比重的变化。作为交叉比较对象,还可以参考国际上处于类似快速经济增长时期经济体,比如当年日本、台湾、韩国等的国际经验;或者是根据对中国消费结构变化、国内供给能力变化以及投入产出技术变化等方面的综合考虑确定未来进口比重。需要特别注意的一点是,考虑到印度、越南等一系列经济体正在迅速迈入世界工厂角色,而中国则面临着人民币升值和劳动密集型产业转移的发展格局,未来进口商品篮子中可能会有很多从无到有的变化。在确定篮子的时候需要特别关注这方面的变化。
    
    2、币种
    
     未来进口商品和服务篮子中的比重为币种选择提供了参考。打个比方,如果未来中国进口商品和服务的篮子中构成如下:铁矿石10%,原油20%,高级机械 40%,金融与教育服务30%,与以上主要商品和服务对应的主要供给来源地分别是澳大利亚、沙特阿拉伯、欧元区、美国。可以据此确定外汇储备篮子中的相应币种的构成和比重。
    
     必须指出的是,上述货币构成安排合理性的前提条件是该国货币价值和该国对中国出口商品价格变动方向相同,只有这样才能确保通过该国货币升值引起外汇储备名义价值提高,进而对冲进口商品价格上涨的风险,并最终实现外汇储备真实购买力的稳定。现实当中,这个前提条件并不都能成立。特别是对原油和一些大宗商品,它们的价格上涨并不完全反应为输出国家的货币升值,而是更多体现在这些国家外汇储备的增加;对于一些已经美元化的能源和原材料输出国家,美元与能源和原材料价格变动也并不一致。因此,仅仅通过持有原有或者原材料输出国家货币并不能有效对冲价格上涨对外汇储备真实购买力的影响。对冲这类风险,需要进一步区分不同类型的外汇资产。
    
    3、资产种类
    
     对于不能通过持有该国货币资产对冲从该国进口成本增加的商品或服务,需要借助灵活的资产选择对冲这部分风险。比如,为了对冲未来原油价格上涨对外汇储备真实购买力的负面影响,可以跟据未来原油在总进口中的比重和外汇储备资产规模确定专属对冲原油进口成本增加的投资规模,并投资在受益于原油价格上涨的企业股权或者是投资基金,而不是产油国货币计价的资产。
    
     上述框架的外汇储备管理策略没有单独考虑外汇储备用于应对国际收支短期流动性困难的职能。将流动性与安全性纳入以上框架后,外汇资产配置中必须根据管理当局对未来宏观经济运行的判断和其自身的风险偏好要求有一定比例的成熟市场经济体国债、银行存款等高流动性安全资产,但这并不必然违背上述基于真实购买力最大化的外汇储备管理目标。
    
    4、缺陷与补充
    
     首先,从真实购买力角度实现外汇储备价值最大化还只是一个局部视角,更广义的视角应该是将外汇储备管理作为实现中国国民未来消费最大化的手段之一。其中的差别在于前者仅是确保必须依赖进口部分的购买力最大化,而后者则是整体购买力最大化。
    
     打个比方,考虑中国、印度、美国三个国家,中国和印度现在和未来都只对美国进口和出口商品,中印两国没有贸易往来。按照上面的框架,中国只需要持有美元资产就能够保持未来进口购买力最大化,满足了上面提出的外汇储备管理要求。但是,中国未来面临的问题可能是由于印度劳动成本更低,印度越来越多地生产原来由中国向美国出口的商品,并造成了中国出口商品的价格下降。这个变化意味着中国需要生产更多的商品才能换取同样的美国商品,也就是中国的贸易条件恶化,中国居民的消费能力将因此受到破坏。解决上面问题的根本办法是加快中国产业结构升级,避免由于竞争带来的贸易条件恶化。除此以外,外汇储备管理也可以有所作为,比如通过持有一定的印度货币资产可以分享印度出口增长带来的货币升值和资产价格上涨收益,进而部分缓解中国面临的贸易条件冲击。
    
     其次,上面框架只能用于中长期的投资规划,外汇储备管理操作中除了考虑上述因素以外,还需要考虑短期内的宏观经济环境、具体资产的价值是否已经被高估等因素。比如,增加原油或者金融服务等相关资产在中长期内可能是正确选择,但这并不意味着当前就是购买这些资产的最好时机。即便是购买符合真实购买力最大化原则的相关资产,也必须考虑在恰当的时机和合理的估值水平上购买。
    
    理论与现实
    
     按照以上提出的外汇储备资产管理框架,中国外汇储备资产构成的主要调整是增加持有未来与中国未来需要大量进口的商品和服务相关的资产,比如原油、原材料等大宗商品直接相关的货币或者外汇资产、为中国提供以金融业为代表的服务类相关外汇资产等。同时还应该考虑增加中国出口主要竞争对手的货币和相关资产。
    
     结合中国近阶段包括国有企业在内的官方对外投资举措,我们看到现实中的调整与按照真实购买力为基础的外汇储备管理框架应该做出的调整基本一致。但是中国总的外汇储备资产构成中,以美元计价的高流动性资产比重距离理想的外汇储备资产配置格局还有很大距离。为了实现更合理的外汇储备配置,一方面需要以渐进的方式进行调整,尤其是避免由于中国的大量购买引起相关资产价格被高估;另一方面,需要深化外汇储备资产管理主体改革,建立目标、职能、责任和权力相匹配的投资主体。过去的环境下,外汇储备管理者的主要专业知识和精力都集中在金融市场上的高流动性资产。新的外汇储备资产管理目标则下不仅需要传统的外汇资产管理专家,还需要全方位的研究队伍,特别是了解产业并能够到实地调查的各行业实体经济投资专家。对于外汇储备资产管理者,在明确责任的前提下应该充分赋予人力、投资策略以及劳动薪酬方面的自由度。
    
     注释:
    
     1 外汇储备的增加和减少是另外一个问题,这里的外汇储备管理讨论不包括这个问题。
    
     2利用外汇储备购买国外资产的说法并不准确,因为外汇储备本身就是外币资产,准确地说应该是不同类型外币资产的转换。
    
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