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练乙铮:”新常态”:大陆GDP增幅还要跌多少?
(博讯北京时间2015年1月28日 转载)
    李克强这几天在达沃斯世界经济论坛(WEF)上谈大陆经济,有颇多可留意之处,笔者今天借题发挥。2008年尾,时任总理的温家宝宣布名为“四万亿投资计划”的十点刺激方案;翌年3月,国务院再把十点方案中的最后一点扩大,变成“五万亿新增贷款计划”,而年度货币量增幅则设定为双倍于GDP增幅。同年,笔者开始留意大陆的人口及劳动力问题,发觉不容乐观(见2009年9月28日至10月3日的一系列六篇《香岛论丛》文章)。长短因素交加,笔者对大陆经济的看法,自2010年初,从一向的“审慎乐观”转作“审慎悲观”。五年后的今天,“悲观”二字,有了更多元的涵义。上周发布的官方数据显示,大陆去年出现资本净流出。看来,“李氏力场”的长期投资向量改动没有错。
    
     2010年起,大陆只参加“中国夏季达沃斯论坛”,对那个一年一度在瑞士举行、由西方主导的经济超级“口水会”失去兴趣;毕竟,在“主场”讲话,始终比较容易把其他各国与会者的视听聚焦。因此,这次李氏重临达沃斯,无疑是要在全世界一片看淡大陆经济之声中,对外界发出最强音:“大陆经济并不糟糕”。

    
    找不出乐观理由
    
    糟糕不糟糕,当然是相对的。去年全年大陆尚有7.4%的实质GDP增幅,羡煞欧日诸国,便是美国经济“强力回升”,也只不过来了一个季度的5%,大陆何糟糕之有?然而,即使是跟外国比较,也有另外的面相。大陆GDP增幅从2007年的14.2%降到去年的7.4%,跌了几乎一半,幅度跟美国从2005年次按危机前的6.5%峰值跌到2008年的-0.9%比较,可谓不相伯仲,都是七个百分点左右。期间,美国发生爆炸性危机而大陆没有;美国的跌势急,三年插到谷底然后回升,大陆则七年来拾级而下至今未曾见底。从这个角度看未来,的确是有点糟糕。
    
    因此,大陆现时对内的统一宣传口径,从习近平到地方党委,都是要大家拥抱所谓的“中高速增长新常态”,因为慢一点就质优一点。其实,一个更漂亮更完整的说法,温家宝几年前已经提出:“中国经济增速回落是主动调控的结果。”但是,这两个说法都有问题。
    
    首先,对“中高速增长”是否成为“新常态”,论者还有不同看法。目前财经界主要有两种观点,大致上都以GDP年增幅6%为分界线。乐观派认为,今后若干年里,大陆的GDP就是下跌,也不会低于6%;6至8%的增长,就是所谓的“中高速”。这一派包括大陆大部分知名学者如林毅夫、李稻葵,以及不少外国投资银行或基金的经理等。
    
    另外的悲观派则认为大陆GDP七年来的跌势未止,喘定之后,年增幅在6%以下,甚至低见3至4%。这一派包括纽约大学史登商学院那位“末日博士”鲁宾尼(Nouriel Roubini)、日本一桥大学经研所的伍晓鹰教授(Prof. HarryX. Wu)、北京大学光华管理学院的Michael Pettis、哈佛大学的森默斯(Larry Summers)等(这一派有别于一些不断预言大陆经济即将衰退、崩溃、硬着陆的极度悲观派。后者与断言大陆不会出现严重经济金融危机的人士,乃一块铜板的两个面,因为危机来去无方亦无时,经济金融商界学界乃至各国央行至今无法确设预测,何可“断言”?)。
    
    那么,如果“新常态”指的是一种比较稳定的GDP增幅的话,则大前年提出的“保八”,去年提出的7.5%目标值,结果都无法实现,而今明年的走势,更看不出有足以令人乐观的理由。如此,怎能说已经到达一个新的“常态”?
    
    了解“审慎悲观”根据
    
    至于温家宝采取的那种“一切都在估算之内、操控之中”的口气,并不能反映实况,而不过是一种惯性的全知全能心态在经济方面的表现而已。如果大陆的经济管控技术真的到了那么炉火纯青的地步,十个经济学诺奖也得到了,还怎么会有“一放就乱、一收就死”的感叹?大陆十多年来几乎所有堪以自傲的成就,从军备到外交,都是基于三十年来的高速经济增长(所谓的“硬道理”),试问又怎会甘于把10%以上的“中国速度”主动调低到“中高速”呢?光看这几年接三连四的各种刺激手段层出不穷试了一个又一个,如上周最新公布的,包括直接提供中短期借贷便利(SLF/MLF)500亿(人仔.下同)予商业银行、计划兴建成本高达1.5万亿而甚似大白象一头的北京莫斯科高速铁路等,便知“换档”是不得已的现实而已,并不是领导人操控之下的优选结果。
    
    诚然,像这种言实不符的说话习惯,并非大陆官员独有,不过事关重大,马虎不得。比如说,投资者以为真的到达“新常态”,于是按照目前见到的状况作了长期投资的决定,谁知道GDP还有好几年的下调,那怎么办?为免落得如此尴尬下场,笔者提议大家知道多些对大陆经济“审慎悲观”的根据。为此,笔者将会介绍Michael Pettis和Larry Summers共两篇深入浅出的文章,各有其清楚针对性。篇幅关系,今天只能简介Pettis那篇。
    
    Pettis哥伦比亚大学出身,曾任职JP Morgan、Bear Sterns等大行金融买卖高管,曾经是南韩、墨西哥等国政府的金融管理顾问,后弃商从学,到了北京大学教授金融课,研究中国经济。由于他的职业背景,他分析中国经济问题的时候,会引用金融学中常有、却非经济学家习惯采取的观点,因此常有新意。笔者介绍他的一篇文章,题为Inverted Balance Sheets and Doubling the Financial Bet(笔者试译为《倒转资产负债表和金融领域的孤注双掷》);咋听吓倒外行人,但主旨和主要论据可以很简单扼要阐释。
    
    总负债额过高后果
    
    大家记得,笔者本月初介绍过Reinhart &Rogoff的一个实证研究结果:社会适度负债,有利经济增长,但如果总负债额过高的话,GDP增幅就会下跌;具体而言,如果各级政府总负债持续五年超过GDP的90%的话,坏效果就浮现。那是利用多国宏观历史数据及统计方法得出的规律。Pettis的文章,正好为这个实证规律给出微观的、具体而微的解释,不仅有助理解大陆目前面对的GDP增幅下调,还可以解释为什么以往的增幅那么高;两者原来是一体两面或一件事的两个阶段,无以分割。
    
    举一间公司X为例。这间公司借钱投资做房地产或出口制造业的生意(那是过去三十年大陆最利好的两个行业或部门)。借得的钱(负债表上的项目)的成本就是要付出的利息,得到的款项买了土地或盖了厂房添置了机器,或者干出名堂建立了品牌得到很多订单,这些都是公司的资产。好景之时,资产升值快,一般公司的经营风险随着降低,市场上的实质利率(反映还款风险)于是下降,负债的成本也减低,公司可以较低利率借新钱还旧债,更可以再借钱扩大经营和投资规模。由于公司的资产升值,以之作抵押品可借得更多倍的款额用以投资(更高的杠杆作用)。由此可见,好景之时,信贷有利投资加速,导致GDP急升(注:投资是GDP的一个重要组成部分)。
    
    不仅如此,市场还会出现一个自然淘汰的现象:胆粗敢博的经营者大胆借贷,自然得到更高的利润,能够击败其他同业竞争者,或者可以通过并购,把他们赶出市场。此时,剩下的经营者更能使投资和GDP增幅上升。市场如是,在大陆那种鼓励官员催谷GDP的政策底下,各级政府的领导层里,也会出现同样的淘汰现象;结果,愈能保官升官的官员,都是胆粗敢博的那种。
    
    问题是,好景不常。假设外部环境变了,出口市场(外国)出现衰退,问题就来了。此时资产价急跌,实质利率攀升,借贷成本上扬,借贷额和投资都急跌,资产的抵押价值下降,杠杆比收缩,公司甚至可能遭到提早还款的要求。此时,GDP增幅就有急泻的危险。
    
    在这个例子里,信贷成本和资产价值在景气周期里,无论是上行还是下行时段,都是背驰的(好景时,资产升值,信贷成本下降;反之亦然)。这就是Pettis说的“倒转资产负债表”。以信贷支持的投资扩张有一个内设的特征:好时更好,不好时更不好。这一点有丰富炒楼经验的香港人当不太难理解。
    
    但问题不仅仅如此!Pettis进一步指出,经营者于好景之时会犯上高估自己经营能力的毛病;好景其实即是好运,但带来的业务扩张和高额利润,却令公司以为是自己经营得法的结果。尤甚者,放在国家层面看,领导人往往就把好景之时的GDP高增幅看成是政策超正确。产生这个错觉,后果不得了:当逆境初现时,经营者和国家领导人都会过于自信,坚持“一贯正确”的做法,甚或到了逆境全面显现的时候,还会出尽吃奶之力加倍使出自己的“行之有效的绝招”,终于演出“孤注双掷”。Pettis从自己当过一些国家的经济管理顾问的经验,介绍了巴西的事例,说明这个错觉产生的过程,实足以加深不景气时的GDP跌幅。
    
    可能高报GDP增幅
    
    大陆领导人到现在还在千方百计创造更多信贷条件,鼓励更多公司以“倒转资产负债表”作为打翻身仗的本钱,可见“孤注双掷”的故事正在重演。由此也可以看出一个倾向:在景气的上升和下降时期里,资产负债表的倒转程度不是对称的。“孤注双掷”即表明,资产负债表的倒转程度,是在不景气时期愈发严重。
    
    Pettis指出,综观近世所有的“增长奇迹”,毫无例外都包括不同程度的极端“倒转资产负债表”作用,以致在景气之下的扩张时期里,经济表现出乎意料的好,但一旦不景气出现(例如人口老化、外部市场萎缩等),经济表现便急速加倍变坏,比预期的更坏更差。他因此估计,大陆经济形势逆转导致的GDP增幅下降,距离完结点还远,至少还得走两倍那么多的时程,即很可能还有十四五年。
    
    Pettis强调“倒转资产负债表”的景气下行时期的坏效果,比上行时期的好效果来得更快更深,短期而言,GDP增幅一年大概跌一个百分点。如果我们看大陆去年的跌幅,并没有那么大。2013年第4季的GDP增幅是7.6%,2014年第4季的数字则是7.3%,同比只跌了三分之一个百分点。如何解释?
    
    笔者认为,去年第4季的7.3%GDP增幅是高报了。如果看2014年末的一系列HSBC大陆制造业生产者出厂价格指数,正好从稍高于50点荣枯线水准跌到稍低于50。也就是说,去年尾那一段时间里的工业生产增幅基本上是零。在大陆的经济里,工业生产占GDP的几乎一半(44%),服务业占46%,其余农业等占10%。如果工业生产增幅是零,而整个GDP的增幅是7.3%的话,服务业加农业的同期增幅就非要差不多15%不可。工业生产增幅既是零,工业所要求的服务的增幅大概也是零。如此,非工业有关的服务业增幅,就必须大幅超过15%了。数据显示,2007年之后,工业生产的增幅一直都与服务业的增幅很接近;但工业生产这两年十分低迷,去年第4季增幅跌到零。在这个情况底下,服务业当中的非工业有关的部分竟然能够独善其身,以大大高于15%的速度增长,就很难令人信服。
    
    李克强说过,大陆的经济统计数字很多信不过;莫非去年第4季的7.3%GDP增幅含了“政治水分”?果若是,也没什么稀奇。为了京奥观感完美,毒奶的消息捂住了会死人也还是捂住了;那么,一个仅含一点水分的数字,也许真的不算什么。
    
    来源:墙外仙 (博讯 boxun.com)
(本文只代表作者或者发稿团体的观点、立场)
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