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谢选骏:“七十年理论”与经济危机
(博讯北京时间2016年12月23日 来稿)
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    作者:谢选骏
    
    “七十年理论”主要涉及国家制度,而世界经济危机,远比世界债务危机来得广泛。
    
    (一)
    
    债务危机概述
    
    债务危机是指在国际借贷领域中大量负债,超过了借款者自身的清偿能力,造成无力还债或必须延期还债的现象。
    
    债务危机的发展
    
    20世纪80年代发展中国家受到债务严重困扰的局面。衡量一个国家外债清偿能力有多个指标,其中最主要的是外债清偿率指标,即一个国家在一年中外债的还本付息额占当年或上一年出口收汇额的比率。一般情况下,这一指标应保持在20%以下,超过20%就说明外债负担过高。
    
    发展中国家的债务危机起源于20世纪70年代,80年代初爆发。从1976~1981年,发展中国家的债务迅速增长,到1981年外债总额积累达5550亿美元,以后两年经过调整,危机缓和,但成效并不很大,1982年8月20日,墨西哥政府宣布无力偿还其到期的外债本息,要求推迟90天,由此引发了全球性的发展中国家的债务危机。到1985年底,债务总额又上升到8000亿美元,1986年底为10350亿美元。其中拉丁美洲地区所占比重最大,约为全部债务的1/3,其次为非洲,尤其是撒哈拉以南地区,危机程度更深。1985年这些国家的负债率高达223%。全部发展中国家里受债务困扰严重的主要是巴西、墨西哥、阿根廷、委内瑞拉、智利和印度等国。80年代这场债务危机的特点:①私人银行贷款增长较政府间和金融机构贷款增长为快。②短期贷款比重增加,中长期贷款比重下降。③贷款利率浮动的多于固定的。
    
    严重的债务危机无论对于债务国,还是对于发达国家的债权银行,乃至整个国际社会,都形成了巨大的压力。包括国际金融组织的有关各方为解决债务危机提出了许多设想和建议,包括债务重新安排、债务资本化及证券化等。尽管众多措施对缓解债务危机产生了一定的效果,但国际债务形势仍然十分严重,债务危机还远远没有结束1989年,所有发展中国家的债务余额已高达1262万亿美元,发展中国家债务余额与当年出口额的比率高达187%,其中撒哈拉以南非洲国家的这一比率更高达371%,发展中国家的偿债率为22%,而在债务形势严重的拉美国家,这一比率高达31%到1990年,发展中国家的债务总额已经达到1341万亿美元。
    
    导致债务危机的原因
    
    80年代债务危机爆发的原因十分复杂。归纳起来看,主要有以下6点原因:
    
    ①1973至1974年和1979至1980年两次石油提价导致许多国家国际收支出现创纪录的逆差,同时发展中国家中的一些产油国则出现巨额顺差。逆差国(如美国)因此采取了紧缩政策,即国际减少开支,也就是减少进口,因此相应的,其主要贸易国的出口量会受到很大的打击,如美国的主要贸易国是墨西哥,其大量的出口减少不仅是国民生产总值下降,更导致了严重的失业问题
    
    ②这些顺差大部分被存入银行用于贷款,或者资金回流。
    
    ③受70年代后半期负数实际利率的刺激和被商业信贷人的热情所鼓舞,发展中国家掀起了一股借款热潮。
    
    ④许多债务国把借入的资金用于(或错误地用于)扩大消费,或投入那些低收益率的项目中(特别是第一次石油危机爆发之后)。
    
    ⑤借款国贸易条件恶化的情况几乎贯穿于整个80年代。
    
    ⑥为了消除70年代普遍严重的通货膨胀状况,发达工业国家采取了放慢经济增长、大幅度提高利率等财政政策和金融政策,这使债务国的出口机会大大减少,从而进一步削弱了债务国的还债能力。
    
    (二)国际债务危机爆发的原因
    
    外债规模膨胀
    
    如果把外债视为建设资金的一种来源,就需要确定一个适当的借入规模。因为资金积累主要靠本国的储蓄来实现,外资只能起辅助作用;而且,过多地借债如果缺乏相应的国内资金及其他条件的配合,宏观经济效益就得不到应有的提高,进而可能因沉重的债务负担而导致债务危机。现在国际上一般把偿债率作为控制债务的标准。因为外债的偿还归根到底取决于一国的出口创汇能力,所以举借外债的规模要受制于今后的偿还能力,即扩大出口创汇能力。如果债务增长率持续高于出口增长率,就说明国际资本运动在使用及偿还环节上存在着严重问题。理论上讲,一国应把当年还本付息额对出口收入的比率控制在20%以下,超过此界限,借款国应予以高度重视。
    
    外债结构不合理
    
    在其他条件相同的情况下,外债结构对债务的变化起着重要作用。外债结构不合理主要表现有:
    
    (1)商业贷款比重过大。
    
    商业贷款的期限一般较短,在经济较好或各方一致看好经济发展时,国际银行就愿意不断地贷款,因此这些国家就可以不断地通过借新债还旧债来“滚动”发展。但在经济发展中一旦出现某些不稳定因素,如政府的财政赤字、巨额贸易逆差或政局不稳等使市场参与者失去信心,外汇储备不足以偿付到期外债时,汇率就必然大幅度下跌。这时,银行到期再也不愿贷新款了。为偿还到期外债,本来短缺的外汇资金这时反而大规模流出,使危机爆发。
    
    (2)外债币种过于集中。如果一国外债集中于一两种币种,汇率风险就会变大,一旦该外币升值,则外债就会增加,增加偿还困难。
    
    (3)期限结构不合理。如果短期外债比重过大,超过国际警戒线,或未合理安排偿债期限,都会造成偿债时间集中,若流动性不足以支付到期外债,就会爆发危机。
    
    外债使用不当
    
    借债规模与结构确定后,如何将其投入适当的部门并最大地发挥其使用效益,是偿还债务的最终保证。从长期看,偿债能力取决于一国的经济增长率,短期内则取决于它的出口率。所以人们真正担心的不是债务的规模,而是债务的生产能力和创汇能力。许多债务国在大量举债后,没有根据投资额、偿债期限、项目创汇率以及宏观经济发展速度和目标等因素综合考虑,制定出外债使用走向和偿债战略,不顾国家的财力、物力和人力等因素的限制,盲目从事大工程建设。由于这类项目耗资金、工期长,短期内很难形成生产能力,创造出足够的外汇,造成债务积累加速。同时,不仅外债用到项目上的资金效率低,而且还有相当一部分外债根本没有流入到生产领域或用在资本货物的进口方面,而是盲目过量地进口耐用消费品和奢侈品;这必然导致投资率的降低和偿债能力的减弱。而不合理的消费需求又是储蓄率降低的原因,使得内部积累能力跟不上资金的增长,进而促使外债的进一步增加。有些国家则是大量借入短期贷款在国内作长期投资,而投资的方向主要又都是房地产和股票市场,从而形成泡沫经济,一旦泡沫破灭,危机也就来临了。
    
    对外债缺乏宏观上的统一管理和控制
    
    外债管理需要国家对外部债务和资产实行技术和体制方面的管理,提高国际借款的收益,减少外债的风险,使风险和收益达到最圆满的结合。这种有效的管理是避免债务危机的关键所在。其管理的范围相当广泛,涉及到外债的借、用、还各个环节,需要政府各部门进行政策协调。如果对借用外债管理混乱,多头举债,无节制地引进外资,往往会使债务规模处于失控状态和债务结构趋于非合理化,它妨碍了政府根据实际已经变化了的债务状况对政策进行及时调整,而政府一旦发现政策偏离计划目标过大时,偿债困难往往已经形成。
    
    外贸形势恶化,出口收入锐减
    
    由于出口创汇能力决定了一国的偿债能力,一旦一国未适应国际市场的变化及时调整出口产品结构,其出口收入就会大幅减少,经常项目逆差就会扩大,从而严重影响其还本付息能力。同时巨额的经常项目逆差进一步造成了对外资的依赖,一旦国际投资者对债务国经济前景的信心大减,对其停止贷款或拒绝延期,债务危机就会爆发。
    
    (三)国际债务危机的影响
    
    债务危机严重干扰了国际经济关系发展的正常秩序,是国际金融体系紊乱的一大隐患,尤其对危机爆发国的影响更是巨大,均会给经济和社会发展造成严重的后果。
    
    国内投资规模会大幅缩减
    
    首先,为了还本付息的需要,债务国必须大幅度压缩进口以获得相当数量额的外贸盈余。因此,为经济发展和结构调整所需的材料、技术和设备等的进口必然受到严重抑制,从而造成生产企业投资的萎缩,甚至正常的生产活动都难以维持。
    
    其次,债务危机的爆发使债务国的国际资信大大降低,进入国际资本市场筹资的渠道受阻,不仅难以借到条件优惠的借款,甚至连条件苛刻的贷款也不易借到。同时,国际投资者也会视危机爆发国为高风险地,减少对该国的直接投资。外部资金流入的减少,使债务国无法筹措到充足的建设资金。
    
    第三,危机爆发后国内资金的持有者对国内经济前景持悲观态度,也会纷纷抽回国内投资,这不仅加重了国家的债务负担,也使国内投资资金减少,无法维持促进经济发展应有的投资规模。
    
    通货膨胀会加剧
    
    债务危机爆发后,流入债务国的资金大量减少,而为偿债流出的资金却越来越多。资金的流出,实际上就是货物的流出,因为债务国的偿债资金主要是依靠扩大出口和压缩进口来实现的。由于投资的缩减,企业的生产能力也受到影响,产品难以同时满足国内需求与出口的需要。为还本付息,国家将出口置于国内需求之上。另一方面,进口商品中一些基本消费品也大幅减少。当国内市场的货物供应量减少到不能满足基本要求,以至发生供应危机时,通货膨胀就不可避免。此外,在资金巨额净流出、头寸短缺的情况下,债务国政府往往还会采取扩大国内公债发行规模和提高银行储蓄利率等办法来筹措资金。但筹措到的资金相当大一部分是被政府用于从民间购买外币偿还外债,必然造成国内市场货币流通量增多。由于这部分资金较少用于投资,不具有保值更无增值的效应。这样,在公债到期偿还或储户提款时,国家银行实际并无能力偿还,于是不得不更多地发行利率更高、期限更短的新债券,并扩大货币发行量,在这种情况下,通货膨胀不可避免。
    
    经济增长会减慢或停滞
    
    为制止资金外流,控制通货膨胀,政府会大幅提高利率,使银根进一步收紧,而为偿债需兑换大量的外汇,又使得本币大幅贬值,企业的进口成本急剧升高。资金的缺乏及生产成本的上升,使企业的正常生产活动受到严重影响,甚至破产、倒闭。投资下降,进口减少,虽然有助于消除经济缺口,但生产的下降势必影响出口的增长。出口若不能加速增长,就无法创造足够的外汇偿还外债,国家的债务负担也就难以减轻。这些都使国家经济增长放慢,甚至会出现较大幅度的倒退。例如,80年代拉丁美洲爆发债务危机后,其经济基本上在原地踏步。整个80年代,拉丁美洲国内生产总值累积增长12.4%,而人均增长-9.6%。此次亚洲金融危机中深受外债危机困挠的泰国、印度尼西亚与韩国的1998年国内生产总值预计值分别为-5.5%、-14%与-2%。
    
    社会后果严重
    
    随着经济衰退的发生,大批工厂、企业倒闭或停工停产,致使失业人口剧增。在高通货膨胀情况下,职工的生活也受到严重影响,工资购买力不断下降,对低收入劳动者来说,更是入不敷出。失业率的上升和实际工资的下降使债务国人民日益贫困化,穷人队伍越来越庞大。另一方面,因偿债实行紧缩政策,债务国在公共社会事业发展上的投资经费会越来越少,人民的生活水平也会日趋恶化。因此,人民的不满情绪日增,他们反对政府降低人民的生活水平,反对解雇工人,要求提高工资。而政府在债权银行和国际金融机构的压力下,又不得不实行紧缩政策。在此情况下,会导致民众用游行示威甚至暴力的方式表示对现状的极度不满,从而导致政局不稳和社会动乱。
    
    对国际金融体系的影响
    
    债务危机的产生对国际金融体系运作的影响也是十分明显的。首先,债权国与债务国同处于一个金融体系之中,一方遭难,势必会牵连另一方。债权人若不及时向债务国提供援助,就会引起国际金融体系的进一步混乱,从而影响世界经济的发展;其次,对于那些将巨额贷款集中在少数债务国身上的债权银行来说,一旦债务国倒帐,必然使其遭受严重损失,甚至破产;第三,债务危机使债务国国内局势急剧动荡,也会从经济上甚至政治上对债权国产生不利影响。在这种情况下,债权人不得不参与债务危机的解决。
    
    (四)解决国际债务危机的措施
    
    如何采取措施,防范、化解危机,是各国极其重视的问题。一般来说,解决债务危机的措施有以下几个方面:
    
    债务重新安排
    
    当一国发生债务危机无力偿还外债时,解决方法之一就是与债权人协商,要求将债务重新安排。这样一方面债务国可以有机会渡过难关,重整经济;另一方面债权人亦有希望收回贷出的本金和应得的利息。
    
    债务重新安排主要通过两个途径进行:官方间债务重新安排,一般通过巴黎俱乐部(ParisClub)来进行;商业银行债务重新安排则由商业银行特别国际财团(有时称为伦敦俱乐部)组织。
    
    1、官方债务重新安排
    
    官方债务重新安排是由“巴黎俱乐部”负责安排的。“巴黎俱乐部”会议的主要作用在于帮助要求债务重新安排的债务国和各债权政府,一起协商寻求解决的办法。通常,参加“巴黎俱乐部”的债务国,要先接受IMF的经济调整计划,然后才能向会议主席提出召开债务重新安排会议。获得重新安排的借款只限于政府的直接借款和由政府担保的各种中、长期借款,短期借款很少获得重新安排。典型的重新安排协议条款包括:将现在所有借款的80~100%延长时间偿还,通常有4-5年的宽限期,然后分8-10年时间偿付。至于利率方面,会议不作明确规定,而由各债权国与债务国协商。此外,其中有一小部分是采用再融通方式解决,即借新债还旧债。
    
    2.商业银行债务重新安排
    
    商业银行债务重新安排在某种意义上比官方债务重新安排更复杂。因为商业贷款的债权银行数目可能十分庞大,每家银行自然都会尽最大努力去争取自己的利益。而且,商业贷款的种类很多。例如,欧洲债券市场的首次外债重新安排中,债权人以不同贷款形式分成三个集团:一是债券的持有人,二是中、长期的银团贷款债权,三是短期信贷的债权人。它们经过将近两年的时间才达成初步的协议。商业银行主要对本期或一年内到期的长期债务重新安排,有时也包括到期未付的本金,但对利息的偿还期不予重新安排,必须在偿还利息欠款后,重新安排协议才能生效。债务重新安排后典型的还款期为6-9年,包括2-4午的宽限期。利率会高于伦敦银行同业间拆放利率。
    
    债务重新安排协商会议要求各债权银行共同寻求一个大家都能接受的方案,同时实事求是地衡量债务国所处的经济、金融形势,拟定一个符合债务国偿还能力的还款协议。通常,银行要求债务国在完成政府官方债务重新安排后,才去达成商业贷款重新安排。债务重新安排给了债务国喘息的时间,并使债务国有可能将大量到期债务转为中长期债务。但从根本上说,重新安排债务,虽能解一时之急,却不能从根本上解决债务危机。由于债权银行在计息
    
    标准、货币构成和偿还期等方面所做的让步,以不损害自己的利益为前提。因此,债务国负债总额不可能因债务重新安排而大量减少,只是变成“缓期执行”而已。
    
    债务资本化
    
    债务资本化是指债务国将部分外债转变为对本国企事业的投资,包括债务转移股权、债务转用于资源保护以及债务调换等,从而达到减少其外债的目的。
    
    1、债务转换股权(debt-for-equity)
    
    债务转换股权是1983年以来出现的解决债务国部分债务的办法。基本步骤为:(1)由政府进行协调、转换的债务需属于重新安排协议内的债务。债权方、债务方和政府各方经谈判同意后,委托某中间机构将贷给公共或私人部门的贷款向二级市场打折扣出售。有时外国银行亦把债权直接打折扣售给债务国中央银行。(2)投资人向债务国金融当局提出申请。在取得同意后,即以这一折扣价买下这笔债务,然后到债务国中央银行按官方汇率贴现,兑换成该国货币。(3)投资人使用这笔货币在该债务国购入股权进行投资。于是这笔债务便从债务国的外国贷款登记机构注销而转入股票投资登记机构。
    
    除由政府进行协调解决的债务交易外,尚有不经政府协调的债务人与投资者之间的,直接交易。由外国投资者从国际二级市场以折扣购进尚未到期的债券,而债务人则用本国货币提前支付这些外债。当转换完毕后,双方即在一定期限内通报债务国中央银行,注销外债。有些到期外债还通过国内证券交易所公开拍卖,由债券持有人通过提出折扣进行竞争,从债务国中央银行处换取该国的货币进行投资。
    
    优点:
    
    (1)无需动用外汇就可减少债务,并可引进先进技术和提高就业率;
    
    (2)可在一定程度上缓解债务国缺乏资金的矛盾;
    
    (3)可吸引外逃资金回国参加建设。
    
    不利影响:
    
    (1)债务转换股权如采用过多,引进过量外资,将导致一些部门的控制权逐渐落入外国公司之手,出现经济被外资控制的局面;
    
    (2)如果政府通过全国的银行系统筹措债务转移所需的资金,势必造成债务国货币供应量大增、刺激通货膨胀,使货币贬值,对汇率也会产生不利影响;
    
    (3)单纯通过国内资本市场进行融资以满足债权对股权转换的资金需求,会导致国内流通资金的紧张,产生利率上升的压力;
    
    (4)债务额过于庞大的国家没有这么多投资机会,因此这种方法不能广泛实施。
    
    2、债务转用于资源保护(debt-for-nature)
    
    债务转用于资源保护是指通过债务转换取得资金用于保护自然资源。这种措施由世界野生物基金组织主管科研的副会长托马斯·E·勒夫乔埃于1984年提出。具体做法为:世界野生物基金组织同债务国金融机构、中央银行、政府资源管理机构或私人自然资源保护组织达成原则协议,定下换成当地货币的汇率及管理和使用这笔资金的代理机构,然后以其收到的捐赠资金从私人银行或二级市场以折扣价购进债务后,转售给债务国资源管理机构或私人自然资源保护机构,并向该国中央银行兑换成该国货币,然后再交给资源保护机构用于环保项目投资。
    
    3、债务调换(debtconversion)
    
    债务调换指发行新债券以偿付旧债。具体做法为一国以债券形式举措新债,出售债券取得现款,以便在二级市场上回购债务,或直接交换旧债。这种方案的设想是,如果新债券能比现存债务以较小的折现率出售,那么其效应将是减少债务而不必使债务国动用大量外汇储备。但这种方法受限于一国的债信及资本市场的发达程度。
    
    (五)主权债务危机
    
    所谓世界债务危机,都是由“主权债务危机”引起的。
    
    而主权债务危机又是一种周期性发生的现象,历次危机本质上是相同的。
    
    主权债务违约历史–1824年至2004年
    
    根据IMF数据统计,在1824年至2004年间,全球共有257起主权债务违约事件
    
    而在1981年至1990年仅仅10年间就有74起主权债务违约的案例,超过历史任何时期
    
    从历史数据来看,主权债务违约事件过去主要发生在非洲,拉美,东欧和亚洲
    
    西欧在1921年至1940年间经历过一系列主权违约事件,那时,世界经济刚刚遭受了一战的打击,并经历了1929年的大萧条
    
    自1940年以后,发达经济体就鲜有主权违约事件
    
    主权国家债务违约后债权人对债务的回收率
    
    根据过去10年间主权违约数据,有50%的违约国能够最终偿还所有欠债
    
    而按照违约金额为标准,过去10年间主权国家违约后债权人对债务的回收率仅有31%
    
    而俄罗斯和阿根廷的国债违约事件导致债权人的亏损情况在过去10年里是最严重的:投资者投资亏损额度分别高达82%和73%
    
    本次危机开始后,在2008年出现了两起主权债务违约的事件:厄瓜多尔和塞舌尔,对他们国债的回收率仅为26%和29%
    
    主权债务危机历史的经验总结
    
    历次主权债务危机的演变过程表明,主权债务危机对宏观经济造成的冲击具有周期较短的特点:
    
    IMF用1972年至2000年数据发现,主权债务在违约后的第一年借贷成本在违约前的基础上平均上升4%,而该额外成本到了第二年就会下降至2.5%
    
    而在违约两年以后,主权债务利差基本可以回落到违约前的水平
    
    从经济增长速度角度出发,主权债务违约国家在债务重组过程中的GDP平均增长速度要比没有经历主权债务违约的国家(其他情况类似)低1.2%,不过该现象也集中在违约后的第一年
    
    未能顺利重组违约债务的国家所受到的冲击要比成功重组的国家大很多。根据英国央行的研究结果,未能和债权人达成重组
    
    协议国家的GDP所遭受的损失要三倍于顺利重组债务的国家–顺利重组一般意味着债权人得到了较为满意的补偿或承诺
    
    主权违约国对其所在地区其他国家的牵连十分明显:上世纪80年代新兴市场债务危机爆发之后,整个发展中国家的信贷骤减,这其中包括并没有违约的主权经济体。而目前以希腊为首的欧洲主权债务危机也已经扩散到欧洲的其他国家,投资者对整个欧洲经济体债务问题的担忧导致很多国家的资本市场出现大幅的震荡
    
    主权债务违约对所在国的企业信贷冲击非常明显:IMF对历史主权债务违约时期的研究结果表明,私有企业的外部信贷在其所在国违约期间平均减少了近40%
    
    从政治角度出发,主权债务违约通常伴随着政党的更替。对相关的22例主权债务违约事件的观察发现,有11个国家的执政党在违约年和违约后的第一年出现了更替
    
    主权债务危机的现状和展望
    
    主权债务危机在本次经济危机中的演变–欧元区首当其冲
    
    第一阶段:2007年7月至2008年9月–金融危机累积阶段
    
    第二阶段:2008年9月至2009年3月–金融危机全面爆发,引发金融系统性危机
    
    第三阶段:2009年3月至2009年10月–系统性风险化解
    
    第四阶段:2009年底至今–主权债务危机开始爆发
    
    发达经济体债务高企–欧元区国家问题尤为严重
    
    整个发达经济体内债务水平高企,目前,发达国家国债占GDP比例近120%,而且还在上升
    
    发达经济体内财政赤字情况严峻–大部分国家赤字情况远超过国际警戒线4%的水平
    
    欧元区国家的债务负担尤为严重
    
    欧洲经济对利率的敏感性分析–高利率不堪重负
    
    数据来源:S&P
    
    由于投资者对主权债务问题的担忧进一步增加,问题国家国债收益率不断攀升
    
    高国债收益率上升意味着利息支出的增加
    
    由于欧洲国家的债务负担严重,很多国家国债占GDP比重接近甚至超过100%-利率上涨意味着利息成本涨幅巨大
    
    国债益率上涨3%将导致希腊,意大利和葡萄牙在2010年利息支出的增加额达到其GDP的1%
    
    希腊的现状–国债收益率突破10%,终于开口“求救”
    
    希腊总理终于开口,向欧盟和IMF申请救援–而此前其一直强调“希腊并不需要救助,自己完全可以渡过难关”—然而市场是“残酷”的,就像在危机中的BearStearns,LehmanBrothers等公司一样,CEO“信心十足”的言论并不能解决问题,也无法改变他们倒闭的命运,希腊国债收益率在“勉强”度过三,四月份的难关后(以超过6%的利率发行国债)于四月底飙升至10%以上,希腊已无选择。
    
    在银行危机之前,通常可以发现私人债务激增的现象。Rodrik和Velasco(2000)通过外部借款期限与成本的联立模型指出,短期债务与外汇储备的比例可以有效地预测银行危机。Calvo,Izquierdo和Loo-Kung(2006)对银行危机前资本流入陡增的现象进行了论证。
    
    短期债务的比重会在银行危机前上升。Diamond和Dybvig(1983)构造了银行挤兑问题的一个经典模型,通过分析对银行挤兑有预防作用的存款合同指出了在银行危机发生之前,投资者因为对流动性的需求会提高短期借款的比例。Kaminsky和Reinhart(1999)研究了银行危机(以及货币危机)前国内信贷总量的扩张和随后的收缩,认为银行危机和货币危机与金融自由化有着密切的联系。
    
    主权债务危机的历史经验
    
    主权债务违约一般会导致本币大幅贬值,通货膨胀迅速上升,经济显著下滑等宏观经济风险
    
    不过主权债务危机一般对经济的“创伤”具有周期较短的特点:一般在1-2年内可以恢复
    
    主权债务违约导致其债权人的损失一般比较大,过去10年的统计结果显示平均损失额达70%
    
    本次主权债务危机的特点和演变
    
    以往的主权违约事件都发生在新兴经济体中,而此次主权债务危机集中于发达经济体中全球经济刚刚经历了一场战后最严重的经济危机,目前整个发达经济体的负债率要远高于历次主权债务危机爆发时的水平,而且世界各国经济联系的紧密程度也超出以往任何时候
    
    目前主权债务危机集中在欧元区,而它们无法通过贬值货币来减轻债务负担和刺激经济增长,因此,违约后的债务重组和局势演变比以往有更多的不确定性
    
    投资结论:
    
    市场的不确定性因为主权债务的不确定性而增加,资本市场大幅震荡的局面会继续存在
    
    只要全球经济持续复苏的局面不改变,我们依然维持此前对主权债务危机的定性:“后危机时代的非系统性冲击”
    
    因此,主权债务危机所引起的市场大幅回调为投资者(尤其是长期投资者)提供了更多的买入机会
    
    (六)“财富的本质”
    
    “财富的本质”是:“财富不会凭空增加,一方财富的增加必使另一方财富减少。”
    
    内容重点:
    
    1、说明房地产价值是由负债所创造的
    2、股票价值的形成原因与何者获利最大
    3、造成通货膨胀的最主要因素
    4、造成通货紧缩的原因
    5、为何不论先进国家或落后国家,其一般民众生活都很困苦
    
    四百年来全球历次经济危机
    
    进入工业时代后,经济、金融危机始终伴随着人类经济发展间歇性爆发。这四百年来,人类的生活水平有长足的发展,但全球却也持续发生重大经济危机和金融危机。而这其中有许多次的经济危机却是来自于房地产市场的泡沫化。
    
    (1)1637年郁金香投机热
    
    对于17世纪的荷兰人来说,花有一种难以令人抗拒的力量。1637年的头几个月里,当郁金香尚未成熟时,在荷兰被视为地位象征的郁金香价格大幅上涨。在那个疯狂的时期,郁金香最高价曾炒至4200荷兰盾,20倍于一位熟练技工的年收入。现在的经济学家一直在探讨当时的疯狂是如何蔓延开来的。在经济学家看来,这也是现代金融史上第一次投机泡沫。同时,在市场已经失控的情况下,政府如何在监管中发挥应有的作用的话题,也引起了一场政治争论。
    
    (2)1720年的南海泡沫
    
    1720年英国南海公司倒闭,给伦敦金融业带来了巨大的冲击。1701~1714年,英、法等欧洲国家为争夺西班牙及其殖民地和海上霸权而进行了西班牙王位继承战争。战争期间,南海公司同意承担战争造成的巨额国家债务,以牟取在南美地区贸易中的垄断地位。
    
    但是,尽管英国取得了战争的胜利,西班牙仍然维持着其在南美殖民地的贸易特权,南海公司继续增加承担更多的债务。1720年,为了刺激股票发行,南海公司接受投资者分期付款购买新股的方式。投资十分踊跃,股票供不应求导致了价格狂飙到1000英镑以上。公司的真实业绩严重与人们预期背离。后来因为国会通过了《反金融诈骗和投机法》,内幕人士与政府官员大举抛售,南海公司股价一落千丈,南海泡沫破灭。
    
    (3)1837年的房地产泡沫恐慌
    
    由棉花及运河热,兴起了美国史上第一个大繁荣时期,却在1837~1842年(史称HardTimeDepression),出现景气大衰退。1837~1839年美国有1500家银行倒闭。再加上1837年棉花价格下跌70%,使得很多投资者血本无归及破产,并波及到消费品的需求,另有90%在东部的工厂倒闭。同时英国的投资者,因资金投入在运河、银行及房地产股票上,也是损失惨重。
    
    (4)1907年银行家的恐慌
    
    1907年在美国发生的金融危机,当时纽约证券交易所从前一年的高峰期,下跌了接近百分之五十。“1907年恐慌”在美国经济衰退的时候发生,当时有很多银行和信托公司被挤提。这次恐慌最终蔓延至美国全国各地,多家银行和企业破产。挤提的主要原因包括:一些纽约银行的市场流通性收缩、存户对银行失去信心和美国缺乏法定最后贷款人。
    
    1907年10月,一次操纵“美国铜业公司”的股票的行动失败,并引发危机,贷款给这次纵市场行为的银行被挤提。其后,挤提更蔓延到其它相关的银行和信托公司;一个星期之后,纽约市的第三大信托公司──“尼克伯克信托投资公司”因此倒闭。“尼克伯克信托投资公司”的倒闭令恐惧蔓延整个纽约市的信托公司,因为区域银行自纽约市的银行提取储备。由于大量存款人在区域银行提款,恐慌扩大到全国各地。
    
    (5)1929年~1939年:全球经济大萧条
    
    随着1929年10月美国华尔街股市崩盘,一场毁灭性的经济大萧条席卷了几乎所有工业化国家,并在一些国家持续十年之久。大萧条期间,美国最高失业率达到25%,德国、澳大利亚和加拿大的失业率一度接近30%。美国经济在1933年陷入谷底,工业产出下降到衰退前的65%。
    
    (6)1973年~1975年:石油危机
    
    1973年10月,第四次中东战争爆发。为打击以色列及其支持者,阿拉伯石油输出国组织宣布对美国等国实行石油禁运,同时联合其它产油国提高石油价格,从而导致石油危机爆发。这场危机在主要工业国引发了二战以来最严重的经济危机。美国的工业生产下降了14%,日本的工业生产下降超过20%。
    
    (7)1980年~1990年:拉丁美洲债务危机
    
    自20世纪60年代起,拉美国家大举外债发展国内工业,外债总额在80年代初超过3000亿美元。1982年,墨西哥宣布无力偿还外债,触发了震动全球的“债务危机”。债务问题严重阻碍了拉美地区的经济发展,拉美国家1988年的人均国内生产总值只有1800美元,退回到70年代的水平。
    
    (8)1990年至今:日本泡沫经济崩溃
    
    1990年,日本的房地产和股票市场在持续数年的过度增长后,开始出现灾难性下跌。由于资产全面缩水,日本在10年中经历了漫长的通货紧缩和经济衰退。90年代中期,日本经济增长停滞,进入“零增长阶段”。
    
    (9)1997年:亚洲金融危机
    
    在美国提高利率、美元增值的背景下,货币与美元挂钩的亚洲国家出口不断下降。1997年7月,随着泰国宣布泰铢实行浮动汇率制,亚洲国家普遍出现货币贬值,爆发金融危机。此次危机中,印度尼西亚、泰国和韩国是遭受损失最为严重的国家。三国GDP在两年内分别缩水83%、40%和34%。
    
    (10)2000年网络泡沫化
    
    美国上次出现经济衰退,是在二千年,罪魁祸首正是网络泡沫化,道琼工业平均指数在该年四月十三日暴跌628点,6%的市值瞬间蒸发,引发市场震撼。美国经济在二千年下半年结束了一九九一年三月以来长达十年的高速成长期,步入低速成长的阶段。
    
    (11)2007年至今:美国次贷危机及全球金融危机
    
    长期以来,美国金融机构盲目地向次级信用购房者发放抵押贷款。随着利率上涨和房价下降,次贷违约率不断上升,最终导致2007年夏季次贷危机的爆发。这场危机导致过度投资次贷金融衍生品的公司和机构纷纷倒闭,并在全球范围引发了严重的信贷紧缩。
    
    美国次贷危机最终引发了波及全球的金融危机。2008年9月,雷曼兄弟破产和美林公司被收购标志着金融危机的全面爆发。随着虚拟经济的灾难向实体经济扩散,世界各国经济增速放缓,失业率激增,一些国家开始出现严重的经济衰退。
    
    (七)债务危机或致欧洲4种远景
    
    欧洲的战略研究者已开始担心欧元区出现“心力衰竭”,即核心成员心力交瘁,无意再去面对外围成员的难题。
    
    在欧元区债务危机的初期阶段,许多研究者都对这种可能性不以为然,认为危机只是短暂的财政和经济现象,不会产生长远的地缘政治影响。但现在看来,由于债务危机长期无法解决,更深远的影响似乎无法避免。
    
    鉴于欧元区大部分地区出现经济滑坡,个别国家还陷入衰煺,外界越来越怀疑欧盟能否维系下去。但即便欧盟得以为继,当前的困境也说明,欧洲在全球的影响力正持续下滑。
    
    巴黎战略研究基金会的特别顾问弗朗索瓦·埃斯堡在《生存》杂志发表文章称,政治联盟的命运往往会因“心力衰竭”而告终。历史上的奥匈帝国和苏联都是因为类似的问题而瓦解。但在美国内战中,由于北方愿意作出必要的牺牲来防止南方脱离联邦,美国最终得以保全。
    
    埃斯堡在文中描述了欧洲可能出现的四种战略远景:在危机中继续蹒跚;内部凝聚力增强;希腊等成员国煺出,欧元区分裂;欧元区彻底解体。所有这些可能性都意味着欧元区的战略蓝图存在重大变数。
    
    他表示,欧元区能够蹒跚前行已属幸运。由于欧元区陷入衰煺且政治气候恶化,每个月的形势都在变化,风险不断上升。埃斯堡11月15日表示,欧元区的好运可能已经到头,2013年不出现重大事件才属意外。
    
    即使不出现分裂,由于欧洲领导人的危机应对方式仍然拖沓乏力,欧元区的影响力也会在危机拖累下受到削弱。欧盟负责经济与货币事务的委员奥利·雷恩8月份承认,当前的动盪局面已导致欧洲在全球经济决策中的影响力下滑。他表示,欧洲在全球经济中的地位正在下降,这绝不是个好兆头。
    
    内部来看,随着欧洲经济陷入停滞,内部政治似乎也会趋于激进。按照埃斯堡等人士的构想,要想实现欧洲联邦的梦想,首先要建立联邦机构,在欧洲公民的首肯下修补欧元区制度建设的漏洞。但埃斯堡也承认,这种情况不太可能出现,欧洲人自己就不支持。而且,这种状况可能会导致英国甚至其他国家脱离欧洲,目前英国和欧盟的关系就已经非常疏远。
    
    他表示,如果推进欧洲联邦化,欧洲势必会出现战略上的分裂,届时一边是英国(防务和政治思路与美国接近,但对欧洲贡献寥寥),另一边则是“大陆系统”。“大陆系统”将由德国来领导,而不是法国。失去了英国,欧洲将更加封闭,并且更加不愿动用武力。这会让法国坐立不安,因为尽管法国和英国之间存在诸多分歧,但两国的战略思路不谋而合的地方也很多。
    
    第叁种可能性就是核心抱团,外围分裂,一个或更多边缘成员国煺出欧元区。如果出现这种情况,先不谈危机蔓延至其他经济体影响金融市场的问题,各国之间的战略地位也是不均等的。希腊的经济规模可能不大,但历史证明,希腊在地缘政治中的重要性却是爱尔兰或葡萄牙无法比拟的。
    
    当前预期显示,到2014年希腊经济结束下滑势头时,希腊经济产值将萎缩近四分之一。考虑到希腊的经济形势,埃斯堡认为政治体制出现一定的变革也不无可能。如果出现政局动盪或政治体制变革(即由军方或极端分子掌权),希腊煺出欧元区的影响还会更加深远。
    
    届时巴尔干半岛国家(克罗地亚可能是个例外)加入欧盟的进程将会受阻。一旦通往欧盟的大门关闭,巴尔干半岛可能会陷入动盪,欧洲的能源安全将受到威胁。埃斯堡指出,最终结果如何将主要取决于领导层的决策能力,以及欧盟的治理水平(尤其是德国,但希腊和土耳其也很重要)。
    
    还有第四种可能性,即欧元区分崩瓦解。短期来看,随着贸易和资本壁垒重新恢复,欧洲经济将会衰煺,全球经济将会下滑。埃斯堡表示,这将引发经济、社会升至政治层面的动盪,情形将与上世纪叁十年代非常相似。如果出现这种情况,中期内的安全形势将存在高度不确定性,因为欧元区的废墟上将分化出新的对立阵营。不过考虑到20世纪的欧洲历史,应该不会出现妄图支配整个欧洲的军事政权,这也是个小小的安慰。
    
    (八)“七十年理论”与生物周期
    
    有人曾经指出:世界经济危机的自然周期为3-4年、7年、10-11年、20-22年、50-60年、55年、200年、1200年、1800年,其中50-60年、55年为中长期周期,与战争和政治事件同时发生。人类社会必须从中汲取教训,万万不可掉以轻心。
    
    谢选骏指出:其实不论经济危机还是社会危机,都与“七十年理论”密切相关,实质上,都是一种生物现象。主因是人们“好了疮疤忘了疼”,需要周期性地从事赌博於冒险活动所知。但是,正是这种喜新厌旧的心理,最终才推动了历史非理性地前进。小市民们精心营造的安乐窝和白日梦一再遭到无情地粉碎,新的道路才出现地平线上。 [博讯来稿] (博讯 boxun.com)
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